【研究报告内容摘要】

　　投资消费结构再度失衡存隐忧

　　从数据来看，似乎投资需求并不太弱。然而，消费增长步步下台阶。投资作为中间需求，如果终端需求不能同向扩张的话，那么投资扩张的结果只是导致更严重的产能过剩。制造业已处于产能过剩的阶段，投资增速仍高达24.9%，这表明去产能的过程还是任重道远。

　　全国房地产开发投资增速比1-6月份回落1.2个百分点，新开工面积下降更快，表明房地产开发商对市场和政策的预期仍相对谨慎。

　　外贸增速难上双

　　重申一下我们的判断，出口三季度预计要比二季度差，增长速度会重新回到个位数。从政策面来看，我们认为，政策面的空间不大。一方面通过大幅贬值来促进出口可能性较小；另一方面出口退税政策效用有限。2012年下半年，短期欧洲经济未见转机，美国复苏减速仍将持续，全球经济弱势复苏的格局难以改变，笼罩全球的经济衰退阴霾一时仍难以消散。

　　服务上涨，通胀触底

　　我们认为，8月份CPI或7月持平或略高，但三季度仍是本轮CPI的低点。由于资源税改革、公共品涨价、劳动力价格上涨、油价回升等中期因素的存在，7月份的服务价格高涨也是这些因素的共同作用，四季度CPI具备逐步回升的条件，但上涨空间有限，超过3%可能性不大，全年CPI涨幅也将回到3%以内。

　　信用收缩继续

　　7月新增信贷数据显示信贷放松预期再次落空。流动性周期和经济周期、盈利周期相关。企业的盈利伴随经济和信用周期可能已经过了高点开始系统性下行。整体经济的信用收缩来自房地产增长模式的信用扩张减退。信贷和外汇占款之和的增速，比M2增速，下行的趋势特征更为显著。M1增速自2011年始与M2增速形成持续扩大的负的剪刀差，反映出企业部门的不振。

　　从降准的必要性，持续采用逆回购对于中长期的流动性收缩是不足的，但至少短期来看是允许的。从降准的充分性，如果通胀中枢上移是个真实命题，那么就不能以短期的通胀下行的位置来决定货币政策的宽松尺度〃中信建投）