最近很多财经媒体，转载了海外财经网站Zero Hedge （中文意思：零避险）上一份法国兴业银行关于研究了中国信贷增长和GDP增速的差距越来越大问题的重要报告。

　　Zero Hedge 网站在国际财经界还是有影响力的，它主要的客户是华尔街和各国财经精英，而法国兴业银行在世界100家大银行位次中列第27位，所以这份报告进一步牵起了对于中国信贷风险的关注。

　　该份报告图文并茂地试图从货币等金融层面解释中国国内目前的经济运行情况，以新增信贷去向、影子银行探讨国内经济“明斯基时刻”是否会到来与经济发展将如何。

　　其中“明斯基时刻”（MinskyMoment）在国内比较少见，明斯基时刻其实是一种资本主义的周期理论，在社会主义经济中基本没有提及。它是以美国经济学者海曼·明斯基名字命名的，他认为：资本本身就是贪婪的，而其中的金融市场更是最贪婪，也是最敏感的，身在其中的投资者是很容易陷入投机狂热和撤出恐慌，在此先简单介绍以他命名的明斯基时刻：

　　是指资本主义制度下的资产价值崩溃时刻。发生的前后情况是一个经济体，经过了一段时期经济稳定而较为顺利的发展，在这个经济长时期稳定的背后，极有可能导致该经济体债务增加、金融杠杆比率上升，进而从经济体内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。

　　由于资本的本质是贪婪的，所以在经济长时间走好的时候，大部分投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平不知不觉中越来越大，直到超过收支不平衡点而浑然不知足，而且随着投资产生的“账面利润”越来越多，投资者就会产生对投资、投机的陶醉感（speculative euphoria）。结果当某些外在因素或者信号强烈告诫市场要产生扭转时，资本的另一个特性“恐慌”就会代替贪婪，金融与资产的投资人会竭斯底里地希望尽快回收借出去的款项与抛售资产、金融产品，尽快避险。从而引发多米诺骨牌一样的经济崩溃。

　　“明斯基时刻”特指这个市场长期发展的繁荣与衰退甚至危机之间的转折点。

　　那么从上述报告中的金融货币因素、影子银行体系因素，再结合目前国内经济状况看看：

　　（1）宏观金融货币方面：上述报告指出2013年第一季度总信贷增长（包括贷款、信贷和债券）加速到同比增长20%，超过了名义GDP增速的接近3倍。而且必须留意：总信贷增长和名义GDP增长的差距在2012年初开始就不断放大。

　　就算是当年4万亿救市的2009年，这个差距度最高才30%左右，虽然在过去十年来的大部分时间里，信贷增长看起来都是经济增长的领先指标。因此，最近差距的如此放大，而且必须不可能长期这样，就必然引发一个“峰值拐点”效应。

　　同时，也必须明白，自从2009年救市以来，总信贷增长在所有时间中（除了2011年四季度）都明显超过了名义GDP的增长。但是尽管如此，在2008年之前的5年超过一半的时间里，经济增长的表现要好于信贷增长。

　　发生在2009年的超量借贷一直都没有被实体经济所吸收，而现在也越来越多的借贷堆积在实体经济的表面，尤其是堆积在证券、金融信托产品、衍生品等。此外，2009年的信贷狂潮，其实就是管理层救市政策引发的，是行政手段硬生生干预市场的产物。

　　在金融危机爆发前后，国际上已经一早出手救市时，国内还在打压市场，当时内外夹击的市场哀鸿一片时，惨烈超过美国。在错过最佳救市时刻后数月，政策才突然180度转向，大力出手救市。却在短短几个月内，非常快速地大幅增加了信贷供应，这远高于企业重拾内生性信贷需求。结果，乍冷乍热，严重影响了市场的脚步，也让市场走向无法正常判断。

　　这本身就隐含两个巨大的“伤口”：一是当国际上纷纷出手救市时，国内还在打压，造成一个不应该如此巨大的产业与投资人“伤亡”；二是当猛然发现政策与国内外经济环境背道而驰时，匆忙救市，“心急要吃热豆腐”，快速巨量投资、信贷。按照公布是4万元，在2012年认真从央行每月公布的数据，估算出救市以来24个月共投放是8万亿人民币。

　　然而，现在经济降速和信贷反弹更大部分是内生性因素造成的。至今，信贷需求的增长与投资冲动的反弹是严重不成比例的。这不禁让人质疑，信贷增长是否真的会带来经济活动的增长？结论我在一年前发表的《流动性陷阱下中国经济与楼市》提过一个比喻：

　　在野外穿越时，当汽车车轮陷入泥潭时，如果该车不是4轮驱动并且有差速锁的话，单纯的猛踩油门并不能将车拉出困境，车轮只会在泥潭中上空转，而且往往越陷越深。

　　那么来模拟一下：那辆汽车，不是4轮驱动，而是3轮驱动：出口、内需、投资，叫中国国内经济；那个讨厌的泥潭，叫全球经济危机；油门就是货币发行量与流动性阀门；车轮与地面之间缺少磨擦打滑，在经济学中叫“货币流动性陷阱”。

　　那么，单纯性信贷大幅度增长，并没有根本性改变中国经济的结构性问题，对经济增长帮助不大，而且随着“陷入流动性陷阱”越来越深，经济对信贷产生一种病态依赖：虽然经济增长对信贷产生越来越强的“耐药性”，但是，信贷的变化却会引发经济严重危机。近来关于“钱荒”传闻一出的市场反应已经充分证明这点。

　　（2）信托、影子银行的过度扩张：近年的经济情况与之前完全不同的是：非传统的银行信贷变得更大了，重要性也不断增加，而且发展非常迅猛。

　　我在《中国的影子银行》里面已经详细论述，从2010年开始，影子银行系统和债券市场就已经逐步在新增信贷的增长中担当越来越重要角色。2012年，银行贷款仅仅只增长了15%，而进入2013年，银行贷款还甚至出现了一定程度的萎缩；相反，信托贷款在过去12个月翻了一番还要多，企业债券也增长了接近50%，剪刀差情况越来越明显。

　　而自2011年以来，地方政府的融资平台也加入了这个“影子”行列，因为传统银行监管者对融资平台获得传统银行贷款设置了越来越多的限制。

　　这些“影子”系列，虽然在官方至今没有被明确的确认，甚至被否定存在，那么，我们就尝试用“非传统银行融资”来描述。尽管如此，不得不承认：在中国信贷循环的历史上，“非传统银行融资”从没有扮演今天这么重要的角色。这明显增加了已经负担沉重的国内金融系统的脆弱性，而且对于这个客观存在而未有相关法律法规规范的系统带来的冲击与风险，越来越难以把控。

　　地方债务问题：根据估算，国内地方债务规模在10.7至19万亿之间，由于统计的口径与无法非常准确估算的原因。

　　但是，无论是10.7还是19万亿，对于国内地方财政来说，都是一个非常巨大的债务负担，而且随着近年一直打压房地产市场，地方财政赖以增长的源头被“关细”了，这个债务正在如雪球一样滚动。

　　债务负担的快速增长，一方面说明了微观经济增长效率的恶化，另一方面也说明了高企的利息成本还在不断上升，进一步制约经济发展。

　　如果按照2012年国际清算银行一份报告，从宏观的角度估算了中国国内的还债率（Debt service ratio）水平，结果非常值得警惕：

　　第一，把债券，传统银行贷款和影子银行信贷放在一起，在2012年，非金融企业和地方政府融资平台的债务负担为中国GDP规模的145-150%。

　　第二，平均利率水平和期限的估算值为7.8%和6.3年。应该注意，实际影子银行系统中普遍的利率水平也可能更高。

　　第三，通过假设分期还款贷款的还款安排，估算得到一个高得吓人的偿债比：为GDP规模的29.9%，其中有11.1%（145%的GDP*7.8%）为支付的利息，剩下的为偿还的本金。

　　因此，按照这个估算，在“流动性陷阱”中的经济发展，信贷增长并没带来真实GDP的增长，是必然结果。

　　纵论：达明斯基时刻是否到了？

　　作为上述推理的参考，国际清算银行的报告估计，一些经济体在陷入严重的金融危机和经济危机前，它们的还债率和中国国内今天是相似的，或者稍低。例子包括上世纪90年代的芬兰，1997年的韩国、2009年的英国和2009年的美国。

　　然而，必须也要看到，中国国内实际的还债率可能会低一些。因为按照该报告所提及的分期还款贷款安排的假设，意味着展期不是一个可选的选项，所有债务将在到期的时候全部还款。这明显不是中国的情况。

　　但是，债务展期也不是一件好事，同时，债务展期也是目前国内的债务负担上升的原因之一。结合国内实质情况，符合逻辑的结论应该是：中国企业中有相当比例是没有能力偿还利息或本金的，这些企业符合在明斯基框架中庞氏融资的定义。

　　而仍在支持这些旁氏融资的机制是：政府对传统银行体系的担保，以及支持地方政府的债务问题。但是，市场经济有其客观规律，这个值得警惕的暂时平衡可以持续一段时间，但没有人能够估算可以维持多长，特别是如果近期中央政府开始保持沉默与一些与之前不同的信号。

　　另一个与糟糕的情况博弈的“正能量”是：近来中央管理层开始针对影子银行系统和债券市场的做出一系列金融监管措施，说明了管理层已经认识到金融风险的严重性。

　　综合来看，必须充分考虑到“明斯基时刻”是一个资本主义经济体系的产物，中国毕竟还是与它产生的客观环境不同，不能简单的套用。因此，结合以上种种因素的博弈与错综复杂的全球经济，我的结论是：中国在全局性看，并没有出现明显的“明斯基时刻”的可能性，但是，在局部的地方财政债务问题、信托系统、“理财产品”等，已经非常清晰告诉市场，它们的“明斯基时刻”已经到来。

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