围绕上海家化的国有股之争，让“海航”再次成为商界关注的焦点，而海航集团有限公司（下称“海航集团”）旗下的海航商业控股有限公司在与平安的竞购中之所以未能如愿，分析人士认为，海航集团往年对旗下上市公司施展的“财技”遭到争议，以及这些公司在业绩表现和资金往来等方面存在的问题是一个非常重要的原因。

　　《第一财经日报》记者在查阅和整理海航集团旗下众多上市公司多年的财务报告之后发现，在海航的不断扩张中，被并购公司确实为“海航系”提供过较大的资金支持。海航集团初期以外延式扩张为主，资金渴求强烈，通过这些财技的运用得以开疆拓土，而下一步如果海航集团希望成为更持续发展的强者，内涵式扩张道路应是主要选项。

　　“海航系”上市公司表现不一

　　海航集团从2000年1月组建开始，历经十余年，扩张的步伐从未停歇，产业覆盖航空、物流、金融、旅游、房地产、商业、机场管理和其他相关产业。其收购上市公司的行动从一开始的西安民生（000564.SZ）到大约三年后的宝商集团（现“易食股份”，000796.SZ），再到之后的SST天海（600751.SH）、ST筑信（600515.SH）、九龙山（600555.SH）、ST汇通（现“渤海租赁”，000415.SZ），再加上其原本就拥有的海南航空（600221.SH）和美兰机场（00357.HK），如今海航集团共拥有8家上市公司。

　　就今年前三季度各家财报中归属于上市公司股东的净利润来看，可谓几家欢喜几家愁。

　　在这8家上市公司中，最早被海航集团收购的西安民生自从资产重组吸纳了宝商集团的商业零售业务后，业绩连年递增，从近三年的财务数据来看，其今年前三季度归属于上市公司股东的净利润同比上涨10.08%，达到5468.07万元，而2010年全年归属于上市公司股东的净利润较2009年调整后的数据同比上涨18.01%。

　　同样在今年前三季度业绩提升的“海航系”A股上市公司还有海南航空和九龙山等，这两家归属于上市公司股东的净利润分别较去年前三季度同比上涨27.86%及174.01%。另外，从“海航系”唯一一家H股上市公司美兰机场今年的中期报告来看，其归属于母公司股东的净利润也从去年年中的1.33亿元上涨到今年年中的1.55亿元，涨幅为16.58%。

　　但“海航系”也有上市公司在今年前三季度遭遇了业绩下滑，其中包括易食股份、ST筑信以及SST天海。ST筑信今年前三季度归属于上市公司股东的净利润从去年同期盈利9498万元变为亏损1472万元，而SST天海也未从近几季度的亏损中扭转过来，归属于上市公司股东净利润从今年第二季度的亏损1626万元下降到第三季度的亏损6825万元，亏损金额超过第二季度的300%。

　　纵观深受金融危机困扰的2008年和2009年，根据Wind资讯统计，归属于上市公司股东的净利润海南航空2008年亏损14.14亿元，SST天海2009年亏损2.36亿元，ST筑信2009年亏损8843万元，其他例如西安民生、宝商集团等当年已打上“海航系”烙印的上市公司基本能够保持盈利。

　　“斜眼”看海航略显偏颇

　　说海航集团完全不注重上市公司业绩，只为买壳似乎有些偏颇。以2008年至2009年西安民生资产重组吸收宝商集团旗下商业零售资产来说，西安民生和宝商集团同属海航集团实际控制，原来主营业务都为商业零售，存在同业竞争，且单独来看宝商集团在其《重大资产置换暨关联交易报告书》中亦认为自身“占有的商业资源尚不具备规模优势，因而盈利水平绝对值提升不明显”。

　　为让旗下上市公司平台发挥更大的优势，海航集团对这两家公司进行了商业资产的整合，西安民生在重组后资产规模大幅提高，业绩也逐年攀升，而宝商集团在置出旗下商业零售资产后又置入了海航集团旗下的航空食品公司，彻底解决了这两家的同业竞争问题。但西安民生和ST筑信旗下的全资子公司海南望海国际商业广场有限公司（原为海南民生百货商场有限公司）依然存在着潜在同业竞争的情况，还有待进一步解决。

　　上市公司对海航集团来说，除了可用本身赚取的利润获得一些海航集团扩张所需资金之外，股权质押和资金“腾挪”从而为海航集团输血似乎也成为了上市公司承担的重要角色。

　　“呼吸机”效应：吸收存款、腾挪头寸

　　海航集团对上市公司的收购之路始于2003年，当时海航集团与西安市财政局签订《国家股股权转让协议》受让西安市财政局持有的西安民生集团25.65%的股份成为其控股股东，而彼时其旗下主要上市公司海南航空正经历着巨额亏损。海南航空2003年年报显示，受“非典”肆虐影响，其当年扣除非经常性损益后的净亏损为12.7亿元。尽管如此，海航集团反而选择进一步扩张，令市场惊讶。

　　而在3年后，海航集团再一次将“资本之剑”指向同样以商品零售业务为主业的宝商集团。据业内人士分析，商品零售行业的业务性质决定其现金流普遍较充裕，能够为海航集团提供较为稳定的现金流，这无疑对海航集团进一步扩张起到“呼吸机”的作用。上市公司年报显示，在西安民生正式易主之前的2003年，其每股经营活动产生的现金流量净额为0.4109元，同年宝商集团该指标为0.711元；但海航集团旗下核心资产海南航空当年由于受“非典”影响严重，每股经营活动产生的现金流量则为-0.88元。

　　在海航集团完成受让西安民生股权过户手续的2004年3月至4月，西安民生即向海航集团旗下的海航集团财务有限公司“输血”1.9亿元的存款，与其转让总价1.7亿元较为接近，此举曾遭到外界的质疑。2004年西安民生在海航财务存款的期末余额为1.5亿元，占西安民生2004年末货币资金余额的一半以上。到2010年末，西安民生在海航财务存款的余额为1.2亿元。年报信息显示，西安民生在海航财务的存款基本为3个月滚存的定期存款，存款利率与银行存款利率一致。

　　西安民生在向海航财务进行资金输送的同时，其2004年短期借款期末余额也从上一年的8650万元上涨到了1.95亿元。季报显示，今年前三个季度西安民生货币资金期末余额分别为12.4亿元、13亿元以及13.6亿元，但在货币资金节节攀升的同时，其短期借款也是水涨船高，分别为7.65亿元、10亿元以及11.04亿元。西安民生似乎一方面“借钱”，而另一方面钱又流向了海航财务。

　　西安民生并不是唯一一家向海航财务“输血”的海航集团控股子公司。宝商集团（现“易食股份”）年报显示，2009年其以定期存款、通知存款等方式与海航财务发生的存款发生额为6.5亿元，2009年年末资金存放余额为1.3亿元。当年其向控股股东及其子公司提供资金的发生额9825.52万元，余额3815.91万元。但巨潮资讯显示，海航集团入主宝商集团后，其仅在2006年进行过一次10股转增4股的利润分配方案，从未进行过现金分红。Wind资讯显示，其2003年以后未分配利润连年为负。

　　海航财务是经中国银监会批准的非银行金融机构，主要为海航集团成员单位提供多元化的金融服务。多家上市公司被海航集团收购后，都与海航财务签订了金融协议，在ST筑信的公告中称，通过与海航财务签订金融服务协议，有利于公司、公司的控股子公司加强资金管理与控制，降低和规避经营风险。

　　对于弃银行而选择集团财务公司的情况，国内某银行人士向本报记者表示，银行相对于集团财务公司有更加全面系统的资金管理办法与风险控制程序，由于银行业务性质是代客理财，因此都是在全面评估风险的基础上进行相应的投资，而集团财务公司的投资行为很大程度受制于公司董事会，因此资金放在银行的风险肯定低于财务公司，而资金放入集团财务公司可能会被用于集团内部的资金腾挪，虽然投资品种可以有所增加，也有利于整个集团的资金头寸调节，但同时也增加了资金提供方的金融风险。

　　根据“海航系”上市公司年报，海航入主旗下上市公司之后，多家上市公司主营业务的收付账款净额（应付账款+预收账款-应收账款-预付账款）呈现上升趋势，上市公司对于主营业务资金的占用也为集团“输血”提供了一定的条件。

　　西安民生在2003年末的上述净额为1.22亿元，海航集团入主之后的2004年和2005年末分别上升为1.56亿元及1.92亿元；宝商集团（现“易食股份”）被收购前的2005年末该净额为9199万元，到2006年末该净额即涨到了1.21亿元；被收购前的ST筑信2008年末该净额为6343万元，易主海航后，2009年和2010年该期末净额分别为9806万元及1.25亿元。

　　股权质押成就信托融资

　　信托公司，在海航集团近年的扩张中起到至关重要的作用。除了海航集团自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。

　　查阅近两年与海航集团有关的信托产品不难发现，大部分信托产品都是用于建设或者扩建酒店项目、收购新的资产或地产项目，或者对海航集团旗下重点公司进行增资，而信托产品的收益率也大多在8%以上，“海航系”下已经拥有的土地和上市公司股权，则被作为质押对象来进行信托产品的回购义务担保。

　　信托计划成立公告显示，于今年年初正式成立的中信信托发行了中信·聚信汇金之海航商业幸福民生二期集合信托计划，该计划实际募集资金3.3亿元，信托期限2年，预期年化收益率为9%。信托资金将全部向海航商业控股有限公司增资，用于补充海航商业及其成员企业资本金。海航商业以其合法持有全部西安民生的股份8576.99万股为其母公司海航集团履行回购义务提供股票质押担保，海航商业还对海航集团回购目标股权提供连带责任保证。

　　2009年至2011年，记者在公开资料中可查到的海航集团对外发行的信托计划就多达16个，募集资金规模超过60亿元。

　　年报显示，2010年末海航集团持有的易食股份4285万股被全部质押；海南航空2010年末被其控股股东——海航集团旗下的大新华航空有限公司质押了16.1亿股，质押率高达93.58%，而其被海航集团持有的2.98亿股更是被全部质押出去。SST天海2010年末被“海航系”大新华物流质押1亿股，占其持股数的67.7%。

　　“青春期阵痛”有解？

　　正是由于海航集团利用旗下上市公司提供上市平台的同时也提供了大量资金，才使海航集团多年来形成持续扩张之势。海航集团官网信息显示，截至2010年12月，海航集团资产规模为2014.62亿元，营业总收入达647亿元。但根据本报此前的报道，截至2010年末，海航集团净资产99亿元，对外担保余额116.80亿元，占海航集团净资产的105.62%。Wind资讯显示，海航集团旗下上市公司近几年的资产负债率普遍呈现走高趋势。而债券募集说明书显示，海航集团的资产负债率年年走高，从2006年到2010年分别为56.79%、57.13%、67.59%、75.01%以及75.75%，先扩张，再通过上市公司的股权质押进行融资同时腾挪上市公司资金，再进一步扩张，似乎成了海航集团的资本“财技”之路。

　　某中国注册会计师对本报记者透露，在如今的大环境下，融资变得愈加困难，像海航集团这种以负债为财务杠杆的扩张方式，一旦遇到资金链断裂将会有一定风险。届时海航集团只能通过变现旗下资产来筹措资金，而如果上市公司没有业绩来支撑，其估值不可能高企，像其支柱产业之一航空业务更是由于其特殊资产的性质变现会遭遇一定困难。但反过来说，如果海航集团能够保持资金链的完整，这种以财务杠杆来撬动资产的“财技”虽有欠稳妥，但却是条让整个海航集团快速做大的捷径。

　　在这次与平安竞争家化的关键时刻，家化集团突然发布公告称公司未来三年不会提交任何形式的再融资方案，这个被外界称为“毒丸计划”的方案虽未指明，但市场普遍猜测其是冲着海航集团来的，目的是不想成为海航集团未来的融资工具。最后，家化没有多大悬念地与平安“联姻”，海航“抢亲”失败，可谓“落花虽有意，流水却无情”。业内人士分析称，海航集团如今正经历着“青春期的阵痛”，这也为今后海航集团的收购之路增加了变数。

　　但海航集团未来的收购扩张之路应该不会因此而终止。根据渤海证券的研究报告，海南航空此次收购了天津航空和祥鹏航空部分股权，未来海航集团还将运用旗下这个重要的航空资产上市平台进行更多航空资产的上市。另外根据中信建投证券对ST筑信的研究报告，目前其主营收入来自海南岛内的商业零售。如果要实现海航集团收购时所承诺的业绩表现，必须收购其他资产。

　　据接近海航集团的人士表示，实际上，海航集团在并购当中的决策基本都由国际知名咨询机构参与，前期会做好大量的调研工作。海航集团的风格在于，一旦决定，则迅速采取行动，执行力强，显示出蓬勃的朝气。但上述注册会计师认为，如果海航集团要在做大的基础上再进一步做强，走出一条注重业务发展的“内涵式扩张”之路或是最佳的选项。