上下两难 回归均衡

　　从运行趋势来讲，A股下半年可能呈现区间震荡走势。经过大幅调整后，下半年市场在基本面、政策面等因素综合作用下，将不会简单复制上半年的震荡下行格局。我们认为，下半年市场无论向上突破还是向下突破，都有比较大的难度，整个市场很可能呈现区间震荡走势。预计2010年下半年市场估值波动区间在PE17-22倍，上证综合指数运行空间在2378-3050点。

　　经济减速 政策回暖

　　2010年下半年，宏观经济增速将出现下滑，主要原因在于：一是政策刺激边际正在消失，这主要体现在政府投资力度明显减弱；二是以房地产为代表的民间投资受到压制，营建意愿下滑必将拖累下半年经济增长；三是消费需求并不旺盛，去年的消费刺激可能已部分透支未来的购买力，并且短时间内消费根本无法替代投资成为经济引擎。

　　我们预计2010年全年固定资产投资名义增长率将回落至22％，实际增速回落至16％。社会消费品零售总额名义增长率将稳定在18％左右，全年实际增速将达到14.5％。此外，欧洲主权债务危机、人民币升值预期及部分产品出口退税政策取消，将使得中国出口增长面临比较大的压力。推动宏观经济的三驾马车下半年形势都不容乐观，宏观经济增速减缓趋势比较明确，全年GDP累计增长可能在9％左右。从当季同比角度看，三、四季度下滑可能会比较快。特别是四季度，如果目前收缩的政策不出现适度转暖，GDP当季同比可能滑落至8％附近。偏弱的经济基础难以支撑资本市场产生比较大的行情。

　　不过，在以传统行业为代表的投资增速下滑背景下，政策推动新兴投资力量的举措可能会加快，下半年资本市场面临的政策环境将会显著优于上半年，政策转暖的可能性增加。政策的着力点可能体现在三方面：一是加快推进经济转型，传统产业可能面临更加严厉的控制，市场交易机会也将显著减少，而新兴行业和区域可能获得政策更大力度支持；二是防止经济“二次探底”，随着下半年经济增速回落，防止经济二次探底将会成为新的政策重点，“非公36条”和“保障房建设”可能为资本市场提供一些政策性机遇；三是“十二五规划”提供政策偏暖环境，随着“十二五”规划在下半年陆续出台，资本市场可能跟随相关规划出台产生系列交易性机会，值得投资者跟踪。

　　流动性整体偏紧

　　2010年下半年整体市场流动性仍不乐观。在银行体系难以承担更大责任的背景下，股市将发挥更大作用，IPO、再融资快速推行的方式仍将在下半年得以延续。特别是银行体系再融资压力仍然较大，根据现有银行公布的融资计划，未来单银行体系的再融资规模就将接近4000亿元，这其中相当一部分将在2010年下半年实施，将对市场资金面形成较大压力。同时，考虑到央行逐步收缩的货币政策以及机构定向增发限售解禁、新股IPO限售解禁两大现实压力，2010年下半年整体市场流动性仍将偏紧。

　　目前国际市场环境错综复杂，欧洲主权债务危机愈演愈烈，世界各国也面临着政策退出、经济增长动力不足等问题。在此背景下，国际热钱除了选择黄金、美元等避险品种外，对新兴经济体的关注度也大幅提升，特别是经济稳定增长的中国将受到持续关注。汇率机制改革后，若下半年人民币升值预期明显，则国际热钱可能大举流入，这将为总体偏紧的资金面带来一些积极因素。

　　估值调整空间有限

　　蓝筹股在上半年产生较大幅度调整后，在经济高速发展背景下，净资产附近的估值优势将逐渐显现。但需要警惕的是，由于战略投资者一年的解禁期来临，部分中小板和创业板可能步入价值回归通道。基于地方政府债务风险释放、欧洲主权债务危机冲击以及大盘股发行，三季度可能是风险释放的主要时段；另外，随着新估值体系的建立，三季度也将是孕育价值反弹的关键时期。不过，从全球经验来看，经济转型时期难有大牛市，而全流通的到来又将使得中国资本市场估值进一步与国际接轨，在流动性没有根本性改变之前，资本市场大的系统性机会很难到来。

　　在投资策略方面，建议投资者坚持右侧交易原则，在中国经济及世界经济仍存变数的前提下，市场底部相对较难预测，因此投资者不要盲目重仓参与，应注意增加现金比例，保持资产的流动性。在个股方面，建议从不确定因素中寻找确定性，首先从政策支持又面临高速成长的行业中选择优质个股，如信息技术、生物医药、空间技术和食品饮料等；其次从低估值的确定增长行业中选择具有比较优势的个股，如金融、电力、高速公路行业中盘子比较小、股性比较活跃的个股。

　　机构来源：东吴证券