修复性行情步入深水区

　　上证综指2319点以来的上涨，本质上是修复性行情而非趋势性转折。中国证券报认为，基于市场和经济、货币政策层面的判断，支持修复性行情的动力基本释放，趋势性转折的信号目前还未出现，市场将转入震荡阶段。虽然上证指数超越2700点的可能性依然存在，但调整风险也进一步凸显。

　　从基本面来看，以信贷收缩、公开市场回笼、准备金率提高为标志，始于2009年下半年的政策微调，于2010年6月份达到顶峰，各种紧缩流动性措施累加的结果，是货币市场资金价格急剧上升；从实体经济运行情况来看，政策微调的效果逐步显现，经济增长的同比、环比增速逐步回落，特别是房地产调控政策引发了对投资大幅下滑的担忧。年初以来，股票市场从估值和业绩层面遭遇“双杀”，上证指数上半年大幅下跌25%。

　　但随着经济增速的放缓乃至个别行业的快速下滑，特别是房地产调控效果初步显现，历经一年的缓慢退出刺激政策发生了微妙变化。党和政府最高层领导人的一系列讲话都表明，维持经济的平稳仍然是最重要的目标，政策执行的灵活性明显增强。近期央行的货币政策已经由偏紧转向适度宽松。通过公开市场操作，央行连续八周向市场投放一万亿的流动性，5月份以来急速蹿升的货币市场资金价格快速下降。

　　一年来的偏紧货币政策转向，为市场反弹提供了难得的契机，但我们也没有理由认为这是货币刺激政策的开始。7月份PMI走势显示，经济如期继续放缓但不大可能出现“二次探底”。这种理想的经济走势对经济正的预期指引是，既不会进一步紧缩也不会出台新一轮大规模刺激政策。更前瞻的看，从总量指标衡量实体经济并不缺乏流动性，从而没有货币刺激的必要；在刚刚经历了大规模货币政策刺激之后，“再刺激”的正面效果边际递减，而其副作用必然显现。从经济层面来看，经济增速的缓慢下降还将继续。因此，无论是从估值扩张的角度，还是业绩提升的维度，股市的趋势性转折还缺乏推动力量。

　　从市场层面来看，过度悲观的经济预期和对流动性过紧的恐惧，使得机构在6月份持仓水平过低，已经接近历史上的最悲观水平，这也造成了机构的股票“补库存”行为。在出现了超过10%的上涨之后，这种补库存行为也将进入尾声，至少会进入分化震荡阶段。

　　对经济、政策和市场本身的分析表明，本轮上涨，是预期纠偏和价格修复的结果；流动性和业绩均缺乏趋势性向好，因此转折性行情还难以确认；合理的反弹结果也并不意味着快速结束从而下跌，震荡和结构性的机会依然是主基调。

　　上述结论还要“边走边看”：货币政策操作取决于经济形势，下半年经济变化中的最大变量，即是影响A股的最大变量。中国证券报认为，与今年上半年出口上升投资下降不同，下半年投资要对冲出口回落，出口下降的幅度将决定投资力度，进而影响货币政策松紧。

　　上述结论的风险还在于，如果美元指数持续下跌，可能引发国际大宗商品价格走高，不排除A股部分强周期行业受到支撑。但我们认为，即使如此也仅是短暂拉长修复期，构不成趋势性反转的条件。

　　从稍长期限考虑，中国股票市场的震荡期可能持续到年底，等待全球主要经济体集体进入回落小周期。本轮复苏的最大特征是不一致性，中、美、欧依次相隔大约一个季度，从同比角度看，一季度是中国经济峰值，二季度可能是美国经济增速最高点，但经历了国家资产负债表的大幅度加杠杆后，无论中国还是美国货币决策，注定选择多看少动。这无疑加大了四季度中国、美国和欧洲集体进入回落小周期的可能。彼时，外部需求可能大幅下降，中国通胀压力也将明显减轻，这将为政策放松打开空间，股市可能摆脱震荡产生中级别上涨行情。