A股反弹倔强不下 新牛市正在孕育？

　　高善文：我们正处在旧周期末端 新牛市正在孕育

　　从资本市场的角度去观察中国市场过去近二十年的变动起伏，我们可以看到前后有两段比较明显的周期。如果将前后十年叠加在一起的话，我们能够看到很多的相似性。

　　比如1992到1994年、2002到2004年的经济过热和宏观调控；比如1995年到1997年经济情况开始趋于稳定，相对实现了较好的"软着陆"，同样从2005到2007年，经济从总体上也呈现出较高的增长率，加之通货膨胀较低；再到后来1998年和2008年的危机。

　　对此，我们有非常关键的一个视角，即这个周期同产能周期是密切相关的。

　　楼市、股市周期交替

　　回头总结这十年，从消费端来看，非常重要的特点就是汽车开始快速地进入中产阶级家庭，包括住房拥有率、人均住房面积也开始快速上升。同这样一个消费升级相比较，整个经济结构需要配合非常大的调整，比如重工业、化工、有色金属比重就需要提升。

　　所以说，我们需要在这些领域，形成更多的产能。但是产能大量的兴起和释放，最终又会形成一定的产能过剩和产能的清除，这也会有一定的周期性，一般认为这个产能周期的长度大概是八到十年。

　　这一轮十年经济增长非常快，纺织、空调、家电等行业的增长迅速，但是相比之下，房地产、钢铁、化工等行业产量的增长则可以说是非常惊人的。在行业层面上，它们的结构和内容总是在不断变化的。

　　在2000年左右，中国还没有像样的房地产市场，大部分还处在分房、房改的阶段。但是，到了2009年，实际上我们已经有一个市值可能比股票市场还要大得多的房地产市场，所以我们在结构层面上会有很多这样很重要的变化。

　　再如，股票市场上在2000年没有太多的非常重要的蓝筹股，可现在银行板块，如果加上保险、钢铁、石化等，至少在上证指数之中占50％。

　　1996年股市创造了牛市辉煌。我认为，这轮牛市第一个整个经济层面上非常重要的特点是，经济在周期顶峰的位置就高增长、低通胀，对外贸易盈余很大，整个经济政策相对而言不像1994年宏观调控那样紧缩，也不像1998年、1999年经济很差需要刺激。经济政策是相对中性，或者相对宽松的。

　　站在2000年的角度看市场，上一轮的周期已经结束，经济要转型，也需要寻找新的增长点，寻找新的行业。而这些都是在2000年所看不到的，加上此时政府仍在刺激经济，整个经济政策的环境，包括资金的环境也偏于宽松。在这个条件下，纳斯达克指数也在刺激着人们的想象力。这时，股市便炒出了以网络股为代表的泡沫。

　　它们没有业绩的支持，现在看来这个炒作对错各半。我们应当肯定这次炒作在寻找未来经济增长点上的努力，但这个炒作点却选择错了。如果当时考虑到纳斯达克市场的情况，这当然是相当令人信服的。

　　更应找准投资方向

　　到2006年、2007年这轮经济周期，也是在经济最高点的位置，企业盈利非常强劲，尤其是支柱型、周期型的行业，而这时期经济政策中性偏紧，对外贸易也有非常大的盈余。在这个条件下，市场上的炒作都是蓝筹股，从银行到地产到钢铁到石化，都是这轮周期的支柱产业。这与1996年的情况是非常相近的。这些股票都是指数的主要构成部分，指数因此被推得非常高，到了2009年、2010年则再次回到了周期的末端。

　　这十年周期的末端的基本特点，像钢铁这些周期性的行业的高点已经过去，再回到这样一个景气高点，在未来几年之内恐怕很难。

　　再逢周期交替，市场需要寻找经济的增长点，需要寻找方向。现在，国际上都在炒区域规划、新能源，就像2000年炒科技、网络泡沫一样，它的确有很多吸引人的地方，但又非常不确定。从整个经济政策的方向来看，新能源至少在一两个季度之内可能有一些起伏，而且整个经济政策肯定倾向于支持经济转型。在这个背景下，市场上有很多围绕新能源去炒作。但是现在跟2000年的区别在于，现在指数的构成中，蓝筹股的权重太大，如果说2000年指数创新高是由网络股推起来的，那么按照这个逻辑，我们应该看中小盘指数。中小板在2009年初实际是非常低的，可是在今年一季度，它却几乎创了新高。

　　现在炒新能源正确的部分大概只有15％，最多也不会超过30％。现在中小板、创业板的股价都相当高，五年以后当新的经济周期开始，我们再回头检讨现在的炒作，恐怕有一多半是不靠谱的。

　　新牛市正在孕育

　　新的牛市的萌芽，已经长出来。但是从这个萌芽长出来，到它成为一个支持，再到具有非常牢固的基础，这还需要时间。

　　当前，大量具有成长性的公司可能还比较边缘化，但它的股价将会有非常大的增长，对指数的影响也将越来越大。1996年前后有一个牛市，2000年前后有一个牛市，来自互联网泡沫。但这两年牛市是不一样的，其主要推动力量、市场的风格特征、领涨的股票都有很大不同。只是一个在周期的高点，另一个在周期的末端。我给它们取名上半场、下半场。1996年就是上半场，2000年就是下半场，2006年就是上半场，然后2009就是下半场。我认为，现在股市处于下半场的末端，或者说下半场已经结束。

　　如果从现在往后看三十年，我们的任务肯定是需要消化泡沫，寻找增长点。但是如果往上看，假设6个月，我们也许一手在消化泡沫，一手却在吹大泡沫，这个还难说。

　　从大类资产配置上来讲，自下而上的选股，才是新周期更恰当的策略。在牛市兴起的时候，自上而下是最有效的，整个指数暴涨，一般都跑不过指数的，因此只要仓位够便可。但是在熊市或者平衡市或者在没有如此大的趋势的背景下，这种策略则未必有效。