苏培科：新股发行制度改革应更彻底一些

    随着《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）的发布，新一轮新股发行制度改革即将启动。但从“征求意见稿”来看，这一次新股发行制度改革仍是在小修小补，根本性问题并未彻底解决，新股发行过程中的一系列弊端仍然很难避免。

    从“征求意见稿”看，我认为本次新股体制改革的亮点主要体现在以下几个方面：

    其一，此次扩大了询价范围，较以往增加了主承销商自主推荐的机构投资者。以往只有券商、基金、保险、信托、财务公司、QFII 这六大类询价机构参与，此次增加主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，其目的是不是为了适当地控制发行价，以按照主承销商的定价意图来引导“合理的定价”？虽然管理层对此没有明说，但从这一制度安排来看，显然有引导性定价的安排痕迹。其实，说白了也就是引入了对主承销商定价认可的机构投资者，用合理的出价来抑制、管理发行价格，避免实际发行价格的过度离谱。但是，引导性定价也是一把双刃剑，如果引导的好则有助于市场健康发展，如果引导的不好，主承销商与自主推荐的机构投资者联手私下进行暗箱操作、操纵发行价格，则有可能会引发另一种发行定价黑幕。因此，要加大发行定价环节的透明度，对于主承销商自主推荐的机构投资者应该进行公开、透明的选拔和报备，对其出价行为和最终得到的利益关系要进行公示，建立透明的推荐决策机制，防止引导性定价变成操纵性定价。

    其二，此次要求主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论和发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。这个举措说好听一点是为了增强定价信息的透明度，为了让各家询价机构了解主承销商对发行企业的价值判断。但从另一个角度来看，主承销商在询价时提供投资价值研究报告和提供估值结论其用意也是为了引导定价。

    其三，此次将原《证券发行与承销管理办法》第十四条修改为“首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”以后让创业板也不再进行累计投标询价，可以按照初步询价结果确定创业板公司的发行价格，这样可以提高定价效率，也可以适当抑制一些在初步询价环节胡乱出价的行为。但是还不到位，笔者建议在这个环节不妨试试惩罚性定价机制，“第十四条”既然已经允许中小板和创业板不再进行累计投标询价，为何不再向前拓展一步？比如有些询价机构的报价离初步询价的价格区间偏离太远，报价过高，则不妨以高价给这些出高价的机构按自报价成交，其他投资者按照区间价成交，这样的惩罚性报价成交机制可能会增强询价机构的责任和风险意识，从而他们在出价时才会理性，只有这样才有可能遏制高叫价和高定价的弊端。

    第四，此次增加了网上向网下回拨的机制。如果网上申购不足可以把份额向网下回拨，网下申购不足则不能往网上回拨，网下申购不足可以中止发行。其实，这个回拨机制只是对上一轮发行制度改革失败的一项修正措施，上一轮改革最大的亮点其实就是把机构的份额多给网上分了一点，参与网下的就不能再参与网上，另外就是对单一认购账户采取了申购上限。上一轮新股发行制度改革的宗旨就是为了给中小投资者多分一些新股中签的份额，其本质是一场“利益让渡式的改革”。不过，利益让渡的基础是新股有暴利可图，管理层认为以往机构拿的太多，以后要给中小投资者多分一些，但是新股发行制度改革改的就是“暴利”，如果暴利之皮不存毛将焉附？因此，上一轮新股发行制度改革是在错误的逻辑基础之上进行的错误“让渡”。结果，现在新股IPO屡屡破发，新股高价发行已经让新股申购无利可图，从而利益让渡式的改革必须要进行重新修正，否则利益让渡的安排很有可能不被普通中小投资者买账，而网上向网下的回拨机制就是为了避免网上认购冷清的局面，如果网下的机构认购也比较冷清则实施中止发行。回拨机制显然较上一轮的利益让渡式改革前进了一步，也更加科学了，但不能解决发行环节的任何弊端，只是会起到保障新股发行成功的作用。

    通过“征求意见稿”不难看出，这四项措施较上一轮新股发行制度改革进了一步，但只局限在询价环节，此轮发行制度改革更像是“引导式定价”的安排。当然，如果引导的好则可以抑制新股定价环节的过高现象，但这种引导式定价是不是一种变相的操纵价格行为还有待商榷。

    显然，新股发行制度如果要改革最好改得更彻底一些，别再“头疼医头脚疼医脚”，也别再进行一些伪市场化的改革。笔者对此曾多次建议，新股发行制度改革应该从七项措施进行彻底改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权利下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨可以成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；七要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

    (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)