关注负利率引发资产价格泡沫的金融风险

　　日前，中国央行在时隔3年后首次加息，这标志着其货币政策正在发生变化。在关注“防通胀”的同时，央行已经开始更加关注实际负利率对中国经济构成的负面影响，特别是由负利率引发资产价格泡沫的金融风险。

　　□作者 刘利刚

　　作者系

　　澳新银行

　　中国研究总监、

　　经济学博士

　　出乎市场的意料，日前中国央行上调0.25个百分点的存贷款基准利率，这标志着央行的货币政策正在发生变化。在关注“防通胀”的同时，央行已经开始更加关注实际负利率对中国经济构成的负面影响，特别是负利率对扩大资产价格泡沫的金融风险。

　　从目前来看，当前中国的实际负利率现象有扩大的可能性，如今年9月份中国的通胀率已达到了3.6%，按日前调整后一年期的定期存款利率2.50％，中间已存在约100个基点利差。如果按照未来几个月CPI的变化趋势分析，中国的CPI上涨压力依然较大。这表明，中国的实际负利率状况非但面临不断扩大的可能性，而且持续时间也将延长。

　　在此，所谓“实际负利率”是指通胀率高于银行存款利率（名义利率），一旦出现这种现象就预示了将进入“负利率时代”，储户也将丧失其部分的未来实际购买力。从实际情况来看，实际负利率的持续时间越长，对消费与投资之间错配的影响就会越大。因为，在面对通胀可能引起的财富损失时，大多数人的理性选择是投资而不是储蓄，这种选择将对扩大资产价格泡沫起到推波助澜的作用。

　　尽管目前央行已经启动新的加息进程，但鉴于目前中国的实际负利率状况在短期内难以改变，随着银行借贷成本的变相降低，就会促使更多的投机资金进入资产收益率相对较高的股市、房地产等投资领域，由此会进一步推升资产价格的泡沫。

　　从历史经验看，2007年至2008年间中国就曾出现过较高的通胀率，这段时间也出现过持续时间较长的负利率。例如，当时名义通胀率曾超过6%，但存款利率却落在3%至4%区间，这表明那个时期中国的实际存款利率已变为负数。在此背景下，自然会出现 “储蓄搬家”的现象。这些从银行中流出的资金，又流入国内投资市场，在短期内曾导致上证综指一路上涨至6000点左右高位，同期房地产价格的同比涨幅也超过了两位数。这种资产价格泡沫直到美国次贷危机的爆发而最终被刺破，由此导致上证综指在一年内下跌至1600点水平，同期大中小型城市房价也出现20%左右的下跌幅度。

　　值得警惕的是，尽管目前中国的通胀率仍然远低于2007年至2008年期间的高峰值，但城镇居民对物价的满意指数却维持较低水平。据央行最新的三季度全国城镇储户调查问卷显示，58.3%的居民依然认为目前物价“高，难以接受”。另外，预期下季度物价上涨的居民比例为46.2%；七成以上居民认为当前房价水平“过高，难以接受”，且36.6%的居民预期房价将上涨，比上季度上升7.2个百分点。这些数据都表明，城镇居民的物价感受已经出现一定程度的失衡。

　　确实，目前中国的通胀率还在不断上升，刚刚公布的9月份CPI同比增长3.6%，在很大程度上也使得目前已经存在的实际负利率问题变得更加明显。如何管理通胀预期，这个问题已经引起了中国宏观管理层的高度注意。

　　笔者据此认为，在目前“口头调控”、“数量调控”和“行政调控”等调整措施仍然无法产生明显效果的情况下，“价格调控”是唯一可以使用也必须使用的一种重要手段，“价格调控”又分为利率和汇率两种手段。我们注意到，目前中国央行已经开始允许人民币汇率加速升值，以缓解大宗商品进口产生的输入型通胀压力。但是，汇率调控却很难改变当前国内经济由于负利率所产生的投资冲动。因此，作为价格调控的手段之一，中国有必要尽早实施利率上调，以管理开始有所失衡的物价感受和投资冲动。事实上，日前中国央行的利率上调举动也充分证实了笔者的早先判断与预期。

　　不过，笔者依然认为，尽管目前央行已经开始加息举动，但目前的加息幅度仍然难以明显缩减实际负利率空间，也就是说，难以解决目前中国仍然存在着较为严重的实际负利率问题，这意味着当前中国很难完全消除资产价格泡沫的风险。言下之意，要想缩减实际负利率，逐步消除资产价格泡沫，就预示着未来中国仍存在一定的加息空间。