周小川:推进中国债务资本市场持续健康发展

    很高兴参加中国银行间市场交易商协会和欧洲货币(Euromoney)主办的"中国全球债务资本市场研讨会"，就大家关心的问题及中国债务资本市场的发展进行研讨。下面，我结合本次研讨会的主题，重点讲几个问题。

　　一、中国经济形势总体向好

    从2010年前三季度的宏观经济数据来看，中国经济继续朝着宏观调控的预期方向发展，经济向好的势头进一步巩固。主要表现在：消费平稳较快增长，投资结构有所改善，对外贸易继续恢复，消费、投资、出口拉动经济增长的协调性增强；农业生产稳定发展，工业生产保持较快增长；就业形势好于预期，居民收入稳定增长。前三季度，实现国内生产总值(GDP)26.9万亿元，按可比价格计算，同比增长10.6%，增速比2009年同期提高2.5个百分点。总的来看，当前国民经济运行态势总体良好。

    但也要看到，当前经济发展环境仍比较复杂。世界经济运行中的不确定因素不时出现，发达经济体复苏有所放缓，货币条件持续宽松，部分新兴经济体增长较快，但面临一定的资本流入压力。国内需求回升的基础还不平衡，民间投资和内生增长动力有待强化，持续扩大居民消费、改善收入分配、促进经济结构调整优化的任务依然艰巨。价格上行的压力需引起各方关注。

    针对上述形势，我们将继续做好宏观调控，着力提高政策的针对性、灵活性和有效性；加强流动性管理，保持货币信贷适度增长；加大金融支持经济发展方式转变和经济结构调整的力度；稳步推进利率市场化改革，进一步完善人民币汇率形成机制；进一步推动金融市场健康发展。

　　二、中国债券市场取得长足发展

    近年来，党中央、国务院出台了一系列政策措施，大力推动债券市场发展。2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要积极稳妥发展债券市场，鼓励符合条件的企业通过发行债券筹集资金。历次全国金融工作会议文件和多次政府工作报告都强调发展债券市场。前不久发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中，明确要求"加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。"

    根据国务院的统一部署，2005年以来，人民银行会同相关部门和业界按照市场化方向，在推动债券市场发展方面采取了一系列措施：减少行政审批，完善债券发行市场化机制；依托面向机构投资者的场外市场，发展公司信用类债券市场；建立健全市场化约束机制，逐步完善信息披露制度；建立信用评级制度和风险分担机制；完善投资者合法权益保护机制，加强投资者教育；强化市场自律管理，成立中国银行间市场交易商协会，对债券场外市场实施自律管理；大力加强托管结算、交易、清算等基础设施建设；稳步推进市场对外开放。

    在业界和市场参与者的推动下，中国债券市场自2005年以来得到了快速发展。经过5年的发展，中国债务资本市场从小到大，取得了长足的进步。一是市场体系日益成型。已经形成了以银行间场外市场为主、交易所场内市场为辅，场内外市场并存、分工合作、互通互联的债券市场体系。二是产品品种日益丰富。顺应市场需求的短期融资券、中期票据、中小企业集合票据、地方政府债、汇金债等创新产品不断涌现。三是市场规模快速扩大。2010年前10个月，债券发行量达8.2万亿元，同比增长25%；截至2010年10月末，托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场规模已跃居亚洲第二、世界第六。四是市场主体不断丰富。市场发行主体从政府、大型国企、金融机构拓展到民营企业、中外合资企业、外资企业。市场投资主体现已涵盖银行、证券公司、基金公司、保险公司、信用社、企业等各类机构。五是基础制度不断完善。法律法规和有关市场规章制度互为补充，为维护市场秩序、保护各方权益提供了有力的制度支持。六是市场运行机制不断健全。债券发行管理不断优化，部分债券品种已采用注册制的市场化发行管理方式；市场化定价程度逐步提高，国债、金融债的市场化发行定价机制已经形成，信用债券的市场化发行定价模式也已初步建立并在逐步完善中；市场约束与激励机制逐渐发挥作用，信息披露制度对相关利益主体的约束力持续强化；推出信用风险管理工具，提供市场化的风险分散和转移手段。

　　三、市场自律组织开始发挥积极作用

    根据政府管理市场方式转变的要求和市场发展的现实需要，市场成员于2007年9月发起成立了中国银行间市场交易商协会(NAFMII)。协会自成立以来，围绕"自律、创新、服务"的宗旨，组织市场成员发挥积极性和创造性，在加快中国债务资本市场发展方面发挥了积极作用。

    协会从市场自律管理实际出发，按照市场化、专业化的原则，建立了非金融企业债务融资工具注册管理制度。注册制的实践和发展，大大提高了中国非金融企业直接债务融资的效率，市场规模迅速扩大。协会充分调动市场成员的积极性、主动性、创造性，初步实现了由监管主导型创新向市场主导型创新的转变，产品创新、制度创新、组织创新全面突破。在中期票据推出并快速发展的基础上，组织市场成员研究推出中小企业集合票据。为建立信用风险分担机制，组织市场参与者在充分借鉴国际经验的基础上，研究推出信用风险缓释合约。为加强市场基础设施建设，在充分调研市场需求的基础上，推动设立专业信用增进机构和信用评级机构。协会通过积极开展各项自律管理和服务，开始发挥有效和重要的作用。

　　四、中国债券市场发展仍有许多差距需要填补

    近几年，中国债券市场的发展卓有成效。但与发达市场相比，债券市场在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够，仍然无法满足中国经济持续发展的需要，主要表现为：避险工具不足，风险分担的市场机制不完善，金融衍生品市场发展滞后；市场流动性有待提高，市场价格尚不能真实反映市场供求关系，收益率曲线有待进一步完善；机构投资者类型相对单一，同质化现象仍然比较严重；信用评级的社会公信力还有待提高；制约市场发展的法律、政策问题还有待解决，会计、税收等配套制度急需根据产品创新需要进行调整。总之，与成熟金融市场相比，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。

　　五、总结经验，继续发展中国债券市场

    必须尽快建立与国家经济发展相适应、与市场需求相吻合、具有国际竞争力的中国债券市场。

    首先，继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制。当前制约我国债务资本市场快速发展的首要问题仍然是行政作用过度。不仅发行债券受到行政管制，而且金融机构投资债券也受到各种限制措施的管制。世界各国债务资本市场发展的经验表明，只有处理好有效监管和市场化发展的关系，才能有效地推动金融市场发展，防范市场风险。

    其次，继续坚持主要面向机构投资者和以场外市场为主的发展模式。信用类债券的违约风险是客观存在的，无法通过行政审批等手段消除，应通过市场化的方式进行识别和承担。机构投资者有专业化团队，具备风险识别、承担和处置的能力，而个人投资者限于专业能力往往无法有效识别风险。因此复杂金融产品不宜面向个人投资者，其他市场中发生过的教训要认真研究与吸取。债券产品由于信用风险、产品结构各不相同，难以标准化，而且交易规模大、交易需求多样，因此决定了债券交易适合机构投资者以询价方式在场外达成。纵观世界各国债券市场，场外市场的比重相当大，多数超过90%。

    第三，继续坚持夯实市场基础设施。国际金融危机爆发以来，各国都对危机成因进行了反思，美国于今年7月通过了新的金融监管改革法案。与美国金融基础设施建设不足不同，中国的场外债务资本市场自建立以来就有统一的中央托管体系、集中的交易平台，这些基础设施保障了中国场外债务资本市场运行透明、风险可控，但仍需要理顺市场托管机构的管理体制，实现交易、清算、托管结算系统的一体化和“无缝对接”。此外，还需要提高承销机构、评级机构、会计师、律师等中介机构的执业标准，实现与国际标准趋同。

    第四，让市场自律发挥更大的作用。国际市场的经验表明，强化自律管理有助于完善市场监管体制。市场自律组织的作用集中体现在三个方面：一是自律组织更贴近市场需求，能持续有效地推进创新，可以避免政府部门推动创新不可持续、易于扭曲的缺点；二是自律组织可以促进政府监管部门与市场参与者的有效沟通；三是自律组织贴近市场、与市场参与者联系密切，可以更早地发现和识别重大风险。

    第五，继续坚持对外开放。近年来，我国债务资本市场在“请进来”和“走出去”方面都取得了一定的进展，先后允许境内机构发行美元债券，允许国际开发机构境内发行人民币债券，允许亚洲债券基金、合格的境外机构投资者(QFII)和境外人民币清算行等三类机构在境内投资债券市场，允许内地企业和金融机构赴香港发行人民币债券等。实践证明，债务资本市场对外开放在加快市场成熟化和市场建设方面都具有积极的意义，已有更大空间。

    中国债务资本市场发展成就斐然、前景广阔、任重道远。我们将会同有关部门，继续推动金融改革，积极支持鼓励市场自律组织和市场成员开拓创新，努力吸收有益的国际经验，集思广益、锐意进取，推进中国债务资本市场的持续健康发展。

    (本文是中国人民银行行长周小川2010年11月16日在“中国全球债务资本市场研讨会”上的讲话，略有删节。)