紧缩周期刚刚开始 货币政策基调生变

　　毫无疑问，紧缩周期已经开始了！

　　中国人民银行昨日晚间宣布，决定从11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这次上调存款准备金率，距离上次宣布调整仅过去9天，密集程度前所未有。调整之后，大型商业银行的准备金率水平已经创出历史新高。尽管中央经济工作会议尚未召开，适度宽松的货币政策基调还没有更改，但从央行近期频繁收紧流动性的实际举动来看，宽松时期早已成为历史，而紧缩的周期则刚刚开始。

　　央行制定和执行货币政策的目标有多个方面，包括推动经济增长、促进充分就业、保持币值稳定和国际收支平衡等等，在不同的经济环境之下，货币政策的侧重点会有不同。当前，货币政策的首要关注点是币值稳定，即防止通货膨胀。

　　对于通胀的担心，央行在此前公布的三季度货币政策执行报告中有清晰表述。报告认为，随着原有刺激措施逐步到期，发达经济体开始推出新的经济刺激措施，全球流动性和货币条件仍将宽松，主要经济体将持续放松货币刺激经济的预期强烈，大量资金可能向增长较快的新兴经济体流入。在流动性充裕和通胀预期较强的大背景下，富余资金必然寻找各种途径和出口，潜在的通胀压力须高度关注。

　　中央银行投放基础货币有主动与被动之分，主动投放主要通过公开市场操作和对商业银行再贴现率变化来实现，而被动投放表现为外汇占款的增加。近几年来，央行基础货币投放的主要渠道是外汇占款增加，即属于被动投放，控制的方法只有一个：通过货币政策对冲。

　　至于商业银行的货币创造，除了在迫不得已的情况下会进行行政控制之外，更为现实的选择还是调控银行体系的流动性，用一位前央行官员的话说，就是“要想办法让银行无钱可贷”。使用货币政策对冲可以减少被动货币投放，还可以控制商业银行的放贷冲动，于是上调存款准备金率便成为央行的第一选择，这是近期央行频繁调整准备金率的主要原因。

　　关于应对热钱流入的问题，央行行长周小川此前曾表示，如果短期的投机性资金进来，希望把它放在一个池子里，并通过对冲不让它泛滥到中国的实体经济中去。等到它需要撤退的时候，再把它从池子里放出去。这将在很大程度上对冲掉资本异常流动对中国宏观经济的冲击。

　　周小川抛出“热钱池子”论之后，引出了各种各样的解读，直到央行副行长马德伦给出权威解释之后才结束争论。马德伦的解释是，“热钱池子”并不具体指某一市场，而是一系列政策组合。中央银行不会对某一具体市场进行管理，但它会以一系列政策工具组合，使银行没有过多的放贷资金，以达到控制商业银行流动性的目的。

　　存款准备金率是中国央行使用最为纯熟的货币政策工具，自然成为修建“热钱池子”的首要选择，上次调整是个开始，此次调整属于延续。只要短期投机性资金有流入的动力，央行的对冲就会继续下去，存款准备金率的上调步伐也就不会停止。

　　不过，存款准备金率水平已经创出历史新高，与经验高值的差距也在不断缩小，不可能无限上调，而存贷款基准利率目前尚处于低位，在央行的政策工具组合当中，提高利率也将会是重要选择。多数研究机构均认为，未来一年内，中国央行有可能将存贷款基准利率再上调一个百分点。