年底第6次上调存款准备金率可能性仍较大

　　研究结论

　　从公开市场操作来看年底第6 次上调存款准备金率的可能性较大。

　　首先，央行欲通过公开市场操作回收资金力度非常有限。目前3 月、1 年和3 年期央票一二级市场收益率倒挂现象十分严重，一二级市场利差分别为111bp、68bp 和74bp。其次，12 月央行回收流动性压力较大。历年12月份财政存款将释放万亿左右。10 月份外汇占款增量约为5190 亿元人民币，由于近期外管局出3台了一系列打击“热钱”流入的措施，预计11 月、12 月外汇占款新增规模可能会低于10 月份的水平，但仍将继续高位。

　　另外，12 月公开市场操作到期资金规模为2220 亿元，并且12 月中旬2000亿左右差别存款准备金率到期，都将为回收流动性带来较大压力。同时考虑到明年1 月份公开市场到期资金4630 亿元，历年春节前央行通过公开市场投放流动性，届时回收流动性不如现在迫切。

　　最后，短期内回收流动性，上调存款准备金率较公开市场操作更加有效、迅速。央行通过公开市场操作回收流动性是一个静态的过程，而上调存款准备金率不仅影响到静态的资金净回笼规模，还会影响到货币乘数。

　　央票利率存在继续上调的可能。从历史数据来看，历次央票发行利率调整幅度均小于同期限定存利率上调的幅度。本次加息以来，3 月和1 年期央票发行利率调整幅度分别为24.27bp 和25.08bp，调整幅度与相应期限的定存利率基本相当；3 年期央票调整幅度为35bp，低于3 年定存调整的幅度52bp。各期限央票发行利率水平很可能是央行之前希望维持的水平，但考虑目前公开市场操作回笼资金力度十分受限，以及07 年10 月、11 月两次上调存款准备金率，3 月、1 年和3年期央票发行利率分别累计上行40.73bp、54.86bp 和52bp，不能排除央行继续上调各期限央票发行利率以提高发行规模的可能。

　　预计 11 月底过后，货币市场利率将会有所回落，隔夜和7 天利率或在1.9%和2.2%附近暂时企稳。但考虑到货币政策收紧的风险，以及年终考核压力，12 月中下旬开始货币市场利率有继续大幅上行的可能。上周在货币市场利率持续大幅走高的带动下，现券收益率继续上涨，短端涨幅显著高于长端，收益率曲线继续平坦化。本周随着12 月初资金面的缓解，短期利率债券收益率可能会出现阶段性交易机会。但我们认为12 月央行可能继续上调存款准备金率，目前仍不是配置和交易性机会的最佳时点，请投资者继续等待。（东方证券）