央票停发显示年内再加息会慎重

　　朱 凯

　　果断停发3年期央票！这一次并非完全的“被动”停发，而是央行藉此作出了暗示：停止长期限锁定流动性，货币政策调整仍需观察，而后择机再动。更直接一点就是，再加息概率并未因此而增大。

　　不过，央行这一隐藏的深层含义，并未被市场的多数人“领悟”。周三下午“风声”传出后，股市尾盘便加速跳水。而次日，“停发3年期央票，加息预期陡然加重”之类的话语在业界传播，昨日上证综指也是继续大幅下挫1.32%。

　　实际上，与最近一次(今年11月25日)3年期央票发行时的市场利率环境相比，这次已经完全胜出。统计数据显示，11月25日相似期限央票现券加权平均收益率为3.7250%左右，而12月8日的为3.6537%左右。也就是说，除了市场紧缩预期仍存之外，两周后的今天市场利率并不成为央票停发的直接理由。与上次10亿元的规模相比，本次发行数量持平或略超应无疑问。

　　最终，央行选择了暂停发行。可以设想，如果央行选择象征性发行1亿元，那么给市场的信号就是发行利率暂时不上调，增量困难就少发一些，尽量回收一些流动性；而如果央行选择“停发”，那么两者之间的区别就不仅仅在于数量，而在于性质的改变——“停发”意味着，因为锁定资金的期限过长，给予当前市场的心理压力大于对流动性的压力，这也是央行迟迟不提升央票利率的原因。公开市场是央行货币政策的最直接体现，是一个众人皆可了解的窗口，管理层的政策意图也可借此“管中窥豹”。

　　央行随后会不会暂停1年期央票发行呢？笔者认为，概率远小于3年期品种。历史上，1年期央票停发只会出现在内外经济环境明显不景气，除国内巨额财政政策的刺激外还需要辅以公开市场大量净投放的背景之下。2008年初至10月21日再到11月8日，1年期央票便经历了从一周一期到两周一期，再到停发的过程。在随后8个月的观察酝酿后，到了2009年7月9日才再度重启。现实情况是，如果此时停发1年期央票，留给央行政策调整的空间反而变得局促了，也与管理层多次强调的“灵活性”初衷相违背了。

　　当前的宏观环境与2008年并不具备可比性，同时也与2007年经济过热之下频繁加息有着很大的差异。当前货币政策的关键词是，采用尽量短期限的操作(如周二重启的28天正回购)方式部分回收流动性，市场利率及基准利率的调整还需观察，在检验政策效果的同时，着力稳定市场情绪。可以对此作出佐证的是，昨日的50亿元3月期央票利率依旧持平，而91天正回购则第4周暂停。同时，央行连续4周净投放资金2320亿元，超越了前4周净回笼量1535亿元。