货币政策面临全球流动性动荡考验

　　明年全球流动性仍将泛滥，而流向则会更加不确定。这对中国的货币政策将是持续考验。中国的货币管理者应从政策和监管这两方面双管齐下，实施有效的管理，以抵御全球流动性动荡对中国经济与金融市场可能造成的各种冲击。

　　⊙潘正彦

　　近来，在全球第一轮量化宽松货币政策尚未消退之时，又迎来了部分发达经济体推出的第二轮宽松货币政策。而美国财长更是高调表示，不排除实施第三轮量化宽松货币政策的可能。受到这些政策因素以及其他复杂因素的影响，今年全球的流动性除了泛滥成灾之外，更新的状况是流动性还到处流窜，对许多国家的货币政策和金融市场造成了明显冲击。

　　从中国的情况看，虽然实施了比较严格的资本管制，但从国内金融市场的异动和外汇占款的超常情况来估量，泛滥的流动性同样也对中国经济以及中国的货币政策造成了多方面冲击。展望2011年，中国经济以及中国的货币政策仍然面临着艰巨的考验，难免要遭受全球流动性动荡的持续考验。

　　外汇占款异常波动反映全球流动性对中国金融市场的冲击在加大

　　一般而言，在新增外汇占款、贸易顺差、实际利用外资，以及热钱之间有着很明显的相关性。虽然有关部门对“以外汇占款大幅增长来推测热钱”的做法不表认同，认为这种分析不但漏掉了服务、收益、证券投资等国际收支交易项目，而且在没有确定外汇占款构成要素及形成机制的情况下，将不同范畴的统计数据进行比对，由此得出的结论不可取。但是，这样的分析至少对新增外汇占款与贸易顺差，以及跨境资金流动之间存在的相关性有所反映。尤其是新增外汇占款与贸易顺差之间一旦出现了明显的不协调，肯定在某种程度上会反映全球流动性波动对中国境内金融市场的影响，因此也影响到中国货币政策的独立性与稳定性。

　　而从大量的实证研究得出的结论看，近年来，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例越来越高。2005年突破100%，达到110%。随后几年持续上升，2009年更是达到134%。数据显示，外汇占款已成为基础货币投放的投放的重要方式之一。而由于而外汇占款是内生的，是由经济运行本身决定的，它和进出口情况有关，因此会对货币政策的主动性构成制约。

　　事实表明，自国际金融爆发以来，全球流动性的剧烈波动正对中国的货币政策产生越来越大的影响。其中，外汇占款的波动正成为全球流动性剧烈波动的一个重要见证。而这种全球流动性剧烈波动是双向的。即全球流动性的剧烈波动不仅反映了全球“热钱”对中国的流入，而且也反映在“热钱”的流出造成的危害上。这种全球流动性的双向剧烈波动在2010年达到了“高潮”，对中国经济以及中国金融市场和货币政策造成了明显的冲击。

　　统计显示，一方面，今年外汇占款出现了异常波动，给央行的流动性管理造成了困扰。从外汇占款的增加情况看，虽然近几年中国新增外汇占款量在持续增加，但今年的新增外汇占款情况明显出现异常。

　　今年1、2月在2000亿元以下；3月份一举突破2700亿元、4月份超过2800亿元；而5月份突然出现骤降，仅1300多亿元，6月份更是进一步下滑至1100多亿元，创下2008年11月以来新低；7月份虽有所回升但仍未突破2000亿元关口；8、9月又快速回升，8月新增2430亿元、9月接近2900亿元；10月则骤升到5190亿元，为2008年4月份以来的单月新增之最。

　　为应对外汇占款带来的流动性加剧状况，11月央行连续两次上调存款准备金率，以大幅收缩流动性。很显然，随着外汇占款异常频繁波动，央行流动性管理的力度不得不加大，其困难也在增加。

　　另一方面，外汇占款与贸易顺差之间的关系也变得越来越复杂，甚至走势也截然不同。例如，8月贸易顺差为200亿美元，比7月的287亿美元骤降30％；但8月外汇占款却出现了20％的大幅增加。9月，贸易顺差进一步下降为168.8亿美元，但新增外汇占款却上升到年内新高。贸易顺差与外汇占款之间出现的这种不同走势，反映了全球流动性的变化已变得越来越诡异，对中国货币政策和金融市场的冲击也越来越大。

　　明年全球流动性仍将持续动荡和不确定

　　全球流动性泛滥似乎是个不争的“事实”，但在越来越复杂的全球经济与金融形势下，这种流动性并非是那么容易把握的，从明年的情况看，还将更加扑朔迷离，更加动荡不断。

　　首先，美国的经济形势和金融政策仍然是全球流动性动荡的根源，是最不确定的因素。一方面，美国经济数据始终上下起伏，虽然“二次探底”的可能性不大，但美国经济增长放缓也是事实。而美国的就业状况仍无改善，经季节调整后的失业率已连续十几个月超过9%，持续时间为近30年来之最。

　　另一方面，美国的通胀水平仍然低迷，并有通货紧缩的威胁存在。虽然第二轮量化宽松的货币政策已经启动，但在美联储资产负债表的规模已经是正常值的2.5倍、准备金余额更是超过100倍的情况下，由第二轮宽松政策造成的流动性，其很大一部分将流向全球，流向回报高的发展中经济体，并引发发展中经济体的资产泡沫。美国的这种做法，将会加剧流动性泛滥，而在2011年，造成全球流动性动荡的最主要推手，仍将是美国。全球金融市场的最大的不确定性就在这里。

　　其次，欧元及欧元区也存在着很大的不确定性。作为全球最大的经济综合体，欧元区的经济与金融稳定与否，包括欧元的稳定与否，是全球经济与金融稳定的重要保障。但2010年的欧元及欧元区表现却令人失望。

　　一方面，欧洲主权债务危机的阴影始终不断。今年，在希腊得救6个月后，欧元区又陷入另一场危机。在爱尔兰债券市场几乎崩溃后，葡萄牙亦处于类似的困境。虽然在各方的努力下，爱尔兰危机有了转机。但是，市场人士普遍认为，2012年前发生欧洲主权债务危机的可能性仍然极大。在德国的敦促和法国的支持下，明年欧元区有可能创建一套主权债券重组机制，对可能出问题的欧元区国家进行债券重组。但在这种机制建立和有效实施之前，人们对欧洲主权债务仍然疑虑重重。

　　而在另一方面，欧元区的经济复苏又十分迟缓，发展极不平衡，很难对全球流动性有明显的吸引力。2010年，虽然欧元区经济增长好于预期，但复苏势头在放缓。就业形势仍然严峻，物价水平温和上涨。另外，更大的问题是欧元区发展不平衡、也不稳定。虽然依靠德国的制造业和出口的增长强劲，可以暂时抵消欧元区其他成员国的疲弱表现，拉动欧元区经济。但是，带动欧元区持续复苏仍任重道远。特别是今年第三季度以来，受欧元区加强财政整顿和区内经济发展不平衡影响，整个欧元区的经济增长很可能会有所放缓。在这种情况下，很难保证全球流动性会驻扎在欧洲。

　　除以上这些因素外，今年美元的走势不仅罕见地宽幅震荡，而且还不断出乎市场的预测。综合起来评估，2011年，美元走势仍将扑朔迷离，存在很大的不确定。

　　一方面，由于美国持续推行的量化宽松政策造成的美元流动性泛滥、以及美国经济疲软，使得美元继续贬值似乎难以避免。而除了美元，现在不管是欧元、还是日元，又有谁能够担当得起世界主要储备货币的角色？显然，美元的持续宽幅震荡必然使得全球流动性也随之动荡。

　　另一方面，美国政府对美元的态度也不可能一味地追求弱势。其中又必然有反复、有矛盾、有变化。例如，美联储暂时倾向于弱势美元以便刺激经济，但美国财政部可能从发行国债的角度会在名义上不支持弱势美元，甚至需要强势美元。因此，美国政府对美元的态度的任何变化都将直接或间接地影响美元的走势。由此来看，对于明年美元的走势，人们现在很难下定论。也因此对明年全球的流动性，很难下简单的结论。

　　综上所述，明年的全球流动性仍将泛滥，而流向则会更加不确定。这对中国的货币政策将是持续的考验。为了保持货币政策的独立性和有效性，为维护中国金融市场的稳定，中国的货币管理者必须从政策制定和监管上双管齐下，实施有效的管理，以抵御全球流动性动荡对中国经济和金融市场可能造成的各种冲击。

　　（作者系上海社会科学院金融研究中心副主任、研究员）