突出抗通胀　继续谋转型

　　海通证券研究宏观团队

　　中央经济工作会议定调明年政策取向：积极稳健，谨慎灵活。国家统计局公布的11月份宏观数据显示，经济运行维持了软着陆趋势，CPI、出口、人民币新增信贷等指标均超过了市场普遍预期。政府出台了一些干预措施，将有利于防止物价过快上涨。2011年上半年抗通胀将成重心。未来央行货币政策调整可能更为频繁。

　　宏观经济将继续维持软着陆

　　国家统计局公布的11月份宏观数据显示，经济运行维持了软着陆趋势，CPI、出口、人民币新增信贷等指标均超过了市场普遍预期。

　　我们预计2010年第四季度GDP增速将继续小幅回落，预计增速为8.8%。

　　对于未来的工业走势，我们认为，PPI将高位略回落、工业增速步入小幅上行通道。理由是：美联储量化宽松政策对大宗商品价格影响逐渐消退，国内行政管制和货币政策收紧的效力将逐步显现。预计，12月份PPI为5.8%，工业增加值增速为13.4%。

　　我们认为固定资产投资年内可能会继续保持较高的增速，12月份固定资产投资增速预计为25.2%。但这并不意味着明年的投资增速也同样如此，紧缩性政策的持续和房地产调控背景下投资增速明年较今年将有所回落。伴随着“十二五”计划的实施，大型基建项目的开工，2011年二季度后投资增速开始反弹。预计2010年投资增长22.4%，2011年增长20.0%。

　　社会消费品零售总额名义增长率将维持较高水平。消费需求在政策因素和通货膨胀的背景下将有超预期的表现，毕竟，单纯依靠出口拉动型的经济增长模式已经开始悄然发生变化，资源要素改革所带来的劳动力成本上升将使消费增长维持在持续上升通道之中。我们预计，2010年12月份社会消费品零售总额增长率将达18.6%。

　　我们预计12月份进出口增速将放缓，主要原因有两点：第一是11月份进出口超预期增长透支了部分12月份的增长动能，第二是去年12月份的进出口基数较高。预计12月份出口和进口增速分别为13.2%和15.7%，贸易顺差180亿美元。

　　2010年12月份、2011年1月份CPI将继续在高位运行。经过初步测算，2010年12月份、2011年1月份CPI同比增长分别为4.1%、4.5%。我们认为，政府出台了一些干预措施，将有利于防止物价过快上涨。一是自从11月19日国务院下发了40号文《关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》后，市场物价基本趋稳，蔬菜的价格明显下降。二是国务院的文件有些涉及到一些中长期政策安排，像进一步加大农产品的生产供给等；按照通知的要求，在12月20日之前政策要落实到位。我们预计2010年CPI涨幅为3.3%。

　　2011年中国将继续面临通胀的压力。初步测算，未来几年农产品价格将继续上涨，还存在80%-100%上涨空间。在出口导向模式正在成为明日黄花、内需对经济增长的贡献率越来越强的大背景下，低廉的要素价格正在被打破。

　　12月份，由于信贷额度基本用完，信贷投放可能在一个非常低的水平，受此影响，M2增速应该会有所回落。

　　受货币政策正式转向影响，明年信贷额度将被控制在6-7万亿，可有效引致M2增速回落至15%-16%的区间。

　　宏观经济政策前瞻

　　总的来说，明年稳定价格总水平将被放在更加突出的位置，并且加快经济转型。

　　不断高企的CPI挑战着监管层的宏观调控艺术，而货币政策的执行往往具有较长的外在时滞，在央行可用的调节手段有限的情况下，经济增长和通货膨胀之间的取舍变得越发微妙。我们认为，2011年上半年抗通胀将成重心。

　　日前结束的中央经济工作会议明确了明年经济工作的主要任务，确定2011年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活。本次会议看点有两个方面，其一是把稳定价格总水平放在更加突出的位置，实施稳健的货币政策，把好流动性这个总闸门，推进发展现代农业，确保农产品有效供给；其二是加快经济转型，继续实施积极的财政政策，增强消费拉动力，优化投资结构，提升产业核心竞争力，加快加工贸易转型升级。

　　央行未来货币政策的主线是数量型工具以央行票据净回笼为常态，由于法定准备金率上调目前对紧缩货币具有较强的有效性，预计央行仍会上调。加息打击面较大，央行动用价格性工具将比较谨慎，在数量型工具不足的情况下，小幅慢节奏加息既能一定程度控制需求，引导价格回落，又能考虑到实体经济的承受力。

　　由于中央政治局已经正式认可货币政策转向，央行实际获得了更大的自由裁量权。而央行对于通胀十分担忧，紧缩货币的欲望很强，因此未来货币政策调整可能更为频繁。

　　明年1季度受翘尾因素变小的影响，CPI小幅回落后将重新上行，明年的翘尾因素呈“中间高，两头低”，受此影响，通胀预期也会比较强烈，此时是较好的加息时点。3季度，美联储QE2结束，美元有回流的风险，事实上，热钱快速流出比快速流入更可怕，因此此时人民币略加快升值以及加息是合理的货币政策。