利率市场化的基础条件

　　田 立

　　上周末，央行行长周小川公开表示利率市场化改革将在“十二五”期间全面展开。这个消息立刻引来各方人士的广泛关注和议论。说实在的，作为一个改革了多年的金融体系，利率市场化是早就该全面开展并深化的内容，实在没必要让市场人士这样兴奋。但不可否认的是，这些年来，我们也许太过关注政策取向和交易制度的建设与完善，以至于长期淡忘了金融市场上最基本的条件——风险溢价，尽管也有市场名家和专家学者撰文呼吁利率市场化，但大多是站在某个特定角度的论述，很少有人把它和金融体系联系在一起。久而久之，连一些最基本的问题都常常会被引向歧途，甚至出现严重的认识偏差，最典型的例子当属中小企业融资难了。

　　每当我们提到这个问题时，主流舆论总是把批评矛头对准“掌握资金”的商业银行（尤其是资金实力雄厚的国有商业银行）。其实，稍有些金融学常识的人都知道，资金借贷的根本问题是风险溢价，也就是贷款方所获得的收益必须与其所承担的风险相匹配。因此，商业银行要不要给你贷款不取决于它有没有钱，或者你需不需要钱，而是取决于它能否从给你的贷款中获得相应的风险回报，这个回报就是我们常说的资金的价格——利率。

　　然而不巧的是，中国的商业银行存贷利率长期以来都是主观定价的，即由央行做出法规性定价，原则上，在境内经营的银行均不得违背这个定价。这就意味着商业银行无法根据借款人的风险水平来要求回报，当商行的风险得不到合理补偿时，它唯一合理的选择就是不贷款。这有什么可以指责的呢？这个例子说明了一个道理，在一个没有利率市场化的体系里，资产交易会因缺乏定价基础而变得不畅，甚至阻滞。

　　利率市场化的意义当然远非融资那么简单，它对于金融体系中最重要的因子——商业银行——的定价，同样意义非凡。以前很多人议论中国的商业银行定价，或说高估或说低估，理由各异。但我始终认为，仅靠当前的金融体系没法给商行一个合理估值：由于商行没法根据市场风险预期的变化来决定自身存贷款利率，也没有办法将主观定价的利率风险对冲掉，因而也就无法吸收市场信息或反馈信息，市场如何根据信息来对其定价呢？实际上，现在的商行市值定价所反映的，更多是相当于把商行视为一只固定收益证券来处理的，根本谈不上商业银行定价问题，这种情况下商业银行股票的定价当然就不可靠了。遗憾的是，银行板块在整个A股市场中还占着那么大的比重，商行科学定价的缺失直接导致了A股指数“只能反映价值变化趋势，不能反映价值的科学点位”的现状，这也是A股市场健康发展道路上必须解决的问题。

　　利率市场化对资产定价的意义，也不仅限于商业银行定价，实际上，任何一种资产的合理定价，都离不开一个丰富而完善的市场化的利率体系，只有在一个利率工具非常完善和丰富的金融体系内，套利者才能根据对价值变量的判断来对复制资产，并由此发现价格差，进而完成套利。正如资产定价理论所说的，只有当套利成为一种“广泛的可能”时，市场才能让套利“消失”，即达到无套利均衡状态，此时再谈资产定价才有可能。

　　不光是定价，在商业银行风险管理方面，利率市场化的意义更大。2008年的金融危机已让世人见识了在一个经济体系之内银行体系一旦出了毛病的危害，不过，有一点却被大多数人忽略，那就是在这场史无前例的危机中，美国的商业银行所遭受的损失其实比投资银行要小（请注意，我这里说的不是总量，而是同类重要机构的占比）。究其原因，在市场化的利率体系下，资产证券化有能力帮助那些需要不断吸纳利率风险的商业银行对冲风险，除非你执意要持有这些风险（那些在次贷危机中遭受重创的商行恰是如此），否则，商业银行完全可以躲避这次危机。

　　这些年，我们的商业银行安全问题也越来越受到关注，甚至也做过“压力测试”一类的检验，但仅仅有关注是不够的，采取“被动安全”措施也不足以解决问题，就好比汽车上的防撞钢梁，出了事再指望它也只能是别出人命，至于如何不出事，被动安全措施是无效的。要想从根本上解决商行安全问题，“主动安全”措施才是真正的利器，就好比汽车上的ABS、ESP一类，可以在出现紧急情况时规避事故的发生。而对于商行来说，这种主动安全措施就要依赖市场化的利率体系，比如资产证券化的信托手段等。

　　总之，一个完善的金融体系是离不开利率市场化的，因为它体现的是金融活动中最基本的理念：风险溢价。从这个意义上讲，商业银行存贷利率市场化的推进绝对可以称得上是“利在千秋”。但是，一个真正意义上市场化利率体系的建设，绝非一朝一夕，既需要决心，更需要科学的手段。以当前中国金融市场的客观条件来说，需要克服的困难还有很多，比如，规模过小的债券市场就是最大的障碍；再比如，盯住式的汇率制度同样会阻碍利率市场化的进展，这些都是必须解决的问题。

　　（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）