2011年中国股市忧虑大于期望

　　陈宁远

　　股市作为人类经济运行的主要构造之一，它无疑值得人们花很大的精力来研究其波动。它不是人为统计的结果，而是自然交易的结果。这个结果最佳的定义，又称之为虚拟经济。

　　可以说股市是人类对经济最好的虚拟化的总结，它是“价格”研究的最佳标本，其在一定条件下的波动及其成因，对研究经济持续发展和完善宏观经济制度，有着先天的优势，虽然这一切对投资人来说，也许都还是测不准的。但唯因如此，所有的忧虑和期望也在这样的测不准之中诞生。

　　下面两大因素就让人对来年的中国股市既充满了忧虑，又富有期望：第一，通货膨胀因素及宏观经济政策；第二，有无重大的制度变革。

　　通货膨胀因素及宏观经济政策

　　首先，中国目前面临着通货膨胀的考验，这已不用怀疑了。11月中国的CPI达到年内高点——5.1%，这是28个月以来第一次超过5%(经典的教科书理论认为CPI一旦超过5%就算严重的通货膨胀了)。虽然我们还不知道12月的CPI到底是多少，但按照经典的教科书理论，连续三个月CPI超过3%，通货膨胀应该就是事实。

　　面对这样的宏观经济数据，宏观经济政策肯定要做很大的变化。比如货币政策就不能无动于衷，在屡次调整存款保证金率后，加息之门也已打开——三年来的第一次加息已于2010年10月20日开始实施，当日央行宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率。

　　但以加息为主的货币政策的变化将如何影响股市的运行，并不好判断。一般的观点认为，加息是央行控制流动性的主要手段，而控制流动性是对作为货币现象的通货膨胀最佳的宏观管理手段。它对股市的副作用就是，流动性若被人为控制将导致股市缺乏投资！但这个貌似正确的逻辑在中国短暂的20年股市中，并不是那么明显，有时A股甚至和这个逻辑完全相反。

　　中国有股市不过20年，它和通货膨胀的关系尚未有完整的周期性数据可分析。20年来通货膨胀最厉害的是1992年，中国股市虽然当时市值规模很小，但下半年是大牛市。2007年温和的通货膨胀中，中国股市也是牛市。相反2002年到2004年是通货紧缩的时代，中国A股却有着一轮漫长的熊市。

　　毫无疑问，如今中国已进入了加息周期，不过人民币利率目前依然在历史底部，所以担心加息导致资金成本马上就上升而使得股市缺钱的理由并不充分。最重要的是加息周期中，股市不一定就是熊市。2007年就很明显，那是大力度加息周期中出现的大牛市。

　　其实利率变化和股市波动的关系，人类最多只有一个历史故事一样的描述，这个描述是用数据统计的。但数据统计的故事，以A股市场短暂的20年历史，根本无法发现加息或者降息和股市的波动有什么直接关系。

　　比如2005年3月17日，央行提高了住房贷款利率。沪综指当日下跌了0.96%，次日再跌1.29%。稍作反弹后，一路下跌，最低至998.23点。但事后我们知道从这个最低点起A股开始了一轮史无前例的大牛市。在此轮牛市中，央行在2006年加息两次、在2007年加息五次。可见加息周期之中A股未必就一定会很熊。

　　因此对加息的忧虑，不是加息将导致什么样的经济效果和股市波动效果，而应该关注未来一年央行加息政策在实施过程中的透明度。央行行长周小川今年底表示5年之内人民币利率市场化进程将明显加快。假如这是“十二五”规划应有之举，那么明年对通货膨胀下的货币政策的考量，就会成为投资人比较容易明确把握的部分，这是值得期望的。

　　有无重大的制度变革？

　　2011年是中国股市第21年，20年以来对中国股市天然的制度缺陷几乎已经形成了下面三点共识：一、两个交易所都没有正常的退出机制；二、至今还不是市场化的IPO制度；三、日益引起关注的国际板和被人遗忘的严重浪费资源、扭曲价格要素的B股市场。

　　截至2009年底中国股市已成为世界市值第二大股市；到2010年11月底，沪深交易所已有上市公司2026家，总市值26.43万亿元。截至2010年11月底，股票有效账户超过1.3亿户，而这意味着中国股市是世界上拥有投资人最多的市场。

　　但这样一个庞大的股市，却形成了上市门槛奇高和没有正常的退市机制的悖论。虽然2001年2月，证监会制订了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但这个办法中留有余地的一年乃至半年的宽限期，使得PT公司获得了壳资源。大量的PT公司在各种行政权力和利益输送的保护下，上演着摘帽的游戏，并屡次演绎出所谓资产重组并购题材的行情。尽管也有真死去的PT公司，如2001年4月23日PT水仙不幸成为中国股市成立以来第一家退市公司，但这并不能实际改变其实中国没有退出机制的现实。

　　原因何在？因为中国的IPO制度不是市场交易制度，而是市场准入制度。入市门槛过高和不可预测性导致了退出乏力。这是相关性很高的事实。若IPO的门槛是自由、平等和可预测的，谁会承担更高成本的买壳上市——一个本来资不抵债的公司，这不是IPO制度造成的利益不公，那又是什么？

　　在2011年来临之际，我们依然期望发行制度的改革优先，若无发行制度的真正市场化，退出机制的建立必然是遥遥无期的。但改变目前的IPO制度谈何容易？因为它涉及到的核心是改变监管层分配上市公司资源的权力。

　　2011年，也许最大的制度改革不是IPO和退出机制，而是呼声甚久的国际板。可以肯定国际板的设置有着重大战略意义，但逐渐热闹的国际板和几乎被人遗忘的B股相比，两者的待遇如云泥之别。

　　B股成为中国资本市场上的一潭死水，差不多9年了。这9年里，管理层没有批准B股新股上市，也没有批准融资方案。一个根本没有融资功能的市场，全世界都无先例。

　　管理层也设想过B股改革。2001年，管理层出于活跃B股交易的考虑，对境内投资人开放B股市场，当时也刺激了成交量。但管理层从此戴上了为境外投资人解套的帽子，至今也无从厘清，此后B股再没有任何政策出台。B股无法对市场说正常的市场语言，这不仅极大地浪费了资源，对上市企业和投资人来说也是不公正的。

　　因此，2011年中国股市既面临着宏观经济管理水平和政策实施透明度的提高，还面临着老生常谈的完善IPO制度，但对于这些变化大约是忧虑大于期望，因为这几乎贯彻了中国股市短短的20年历程，几乎让投资人等得花儿都谢了。而锦上添花似的国际板的设立，是否将导致这一切水到渠成，期望可以有，但不能太大。