市场化并购：证券业发展新蓝海

　　经纪业务激烈竞争将长期存在

　　1、证券现货市场增长将放缓。

　　股权分置改革的成功，实现了我国股市非流通股向流通股的质的转变。截至2010年末，沪深两市流通股本已达到1.9万亿股，占比72%，预计未来比例还将进一步提高至75%-85%。可以认为，我国股市基本进入全流通时代。

　　随着全流通时代的来临，我国股市总市值与流通市值的快速增长，2007年增速甚至高达240%。然而随着基数提高、推动因素弱化，2010年我国股市总市值与流通市值增速已大幅回落至50%-70%之间，预计未来还将进一步下降至30%-50%之间。

　　长期以来我国股市的换手率一直处于高水平，2007年的大牛市更是将流通市值的年换手率推升至770%。然而全流通时代到来后，2010年我国股市流通市值的年均换手率已下降至310%，未来即使考虑融资融券等创新因素，市场换手率也将持续下降，并向200%的国际成熟市场换手率回归。

　　流通市值增长放缓与市值换手率下降预示了未来我国股市成交金额的增长将辉煌不再。

　　2、佣金价格战仍将持续。

　　自实施浮动佣金制以后，我国证券经纪业的佣金率即一路走低。2009年行业平均综合佣金率已降至1.1％。。2010年中期可统计的68家券商为0.9％。。第三季度全部上市券商的平均佣金率再次下降至0.85％。。佣金率过快下降，导致交易额增长不能弥补佣金率下降的损失，进而带来经纪业务收入下降。

　　当佣金率降低至过度乃至恶性价格战时，则有违公平竞争的市场原则，不利于保护正当经营者与广大投资者，损害行业健康发展。鉴于此，管理层及时出台了规范佣金与投资顾问管理办法，引导行业结构升级，必然具有非常积极的现实意义。

　　通过对系列影响因素的假设， 预计2010年我国证券经纪业总收入同比将大幅下降30%，2011年股票市场日均交易额恢复至2800亿元左右，2011-2012年行业总收入将缓慢上升，但已难现2007与2009的辉煌。

　　非经纪传统业务增长难稳定

　　1、承销保荐高增长不可持续。

　　2010年受中小企业资源集中释放、银行股再融资刺激，我国承销保荐业务再次爆发性增长，全年总承销金额达到1万亿天量，同比增长近一倍。然而随着2/3以上的央企、银行业资产上市，以及国民经济增速放缓，未来我国首发承销必然日益减少，并逐步让位于再融资业务，但再融资受市场硬约束较大，因此未来我国股票承销保荐总量将难以维持2010年的高速增长。

　　尽管我国承销保荐的准入相对宽松，吸引了越来越多的中外券商参与，但受高门槛、高度专业化的制约，在多年培育与洗礼后，我国证券业承销保荐已基本形成垄断竞争格局，并形成大型企业承销与中小企业承销泾渭分明的两大市场，行业前10大券商市场份额一直在70%以上，集中程度远超过经纪业。正因为垄断均衡形成，所以我国承销保荐业务的价格战较少，尤其是高端市场，行业发展较为有序。

　　通过对系列影响因素的假设，预计2010年我国证券承销业务总收入同比将大幅增长150%， 2011年IPO承销金额将进一步提高至5500亿元左右，从而推动承销总收入继续增长，但高增速是难以持续的。

　　2、证券自营高风险博弈。

　　我国股市的长期与根本性问题——上市公司股权结构失衡，在股权分置改革完成后，已显得愈发突出。2010年末我国全部上市公司中，最大股东持股比例超过50%的公司占21%，最大股东持股比例在30%-50%之间的公司占59%。股权结构失衡构成了上市公司治理的天然缺陷，加大了信息披露与市场监管失效的风险，导致投资者对证券市场信心打折扣。股权结构失衡也导致投资者无法以投资方式获得公司控制权收益和长期投资收益，只能以投机方式博取二级市场差价收益。

　　然而由于资金漏斗的存在，我国证券二级市场长期处于零和游戏的博弈中。2010年国内股市税后分红资金流入约2257亿元，手续费流出约1050亿元，印花税流出约570亿元，假设融资总额中仅有10%即1000亿元套现离场，就导致股市入不敷出。而在实施分红的980家公司中，仅有5%不到的公司股息率高于一年期存款利率，换句话说，绝大多数股票的股息率低于期望收益率。这种状况必然使得博取差价收益的风险成倍增长。

　　从事自营的券商，显然无法回避我国证券二级市场特有的高风险，而作为多元化经营的机构，券商的自营能力又普遍难以高过基金等专业机构，从而导致券商自营收益波动最大、最难稳定。

　　3、受托资管徘徊在十字路口。

　　经历了2007年大干快上之后，我国公募基金公司数量以及基金发行数量继续保持增长，但份额与净值却日渐萎缩，具有拆东墙补西墙的嫌疑。2010年公募基金数量同比增长26%，但可统计份额却下降近10%。而这一现象的背后则是公募基金的业绩日渐落后，公募基金的人才频繁流失，随之而来的却是私募基金的茁壮成长，显然我国公募基金业制度缺陷带来的发展瓶颈已经显现，而制度调整需要过程，这对行业2/3的券商股东来说影响是不利的。

　　自2009年起，我国券商集合理财终于迎来发展的小高潮，越来越多的券商加入集合理财管理队伍中来。从10家发展到52家，从12只发展到192只，不断增加的券商与产品显著推动了市场扩大，不过总体规模仍然很小，2010年末仅占公募基金的1/20。

　　同时起步后的券商集合理财方向不明，模仿公募基金迹象明显，而公募基金利用多年积累，在品牌、规模、人才方面已占据了较强的在位优势，跟随公募基金势必难有出路。因此我国券商集合理财同样面临发展瓶颈，对券商业绩贡献难以充分体现。

　　创新业务 漫漫长征路

　　1、两融业务需要进一步摸索。

　　由于期望较高，2010年两融试点后业务清淡也令人失望较大。目前两市融资余额占流通市值比例、融资买入金额占市场交易总额均为0.5%不到，预计2010年贡献利息收入2.5亿元，利润9000万元，交易佣金收入1亿元，从而对均衡价格、促进交易、利于券商的作用均十分有限。

　　两融交易的本质是创造虚假的供给与需求，从而扩大证券市场流通量，促使证券的市场价格与其内在价值想适应。但作为双刃剑，如果运用不当，也容易导致大量交易过度集中在特定股票上，造成暴涨暴跌，两融还可能由于客户保证金问题、股票问题，而导致其他风险，这些均构成管理层谨慎抉择的重要因素。

　　预计未来我国两融业务仍将在试点中进一步摸索，这使得券商从两融业务中获取收益需要很大耐心。

　　2、股指期货不会持续火爆。

　　在限制个人投机、鼓励机构套保的理念下，我国金融期货发展不太可能延续国际市场的发展路径，今年我国金融期货很可能维持沪深300品种合约不变，今后也不太可能推出迷你合约，而在更长的时间内我国金融期货最可能向股指期权的方向缓慢发展，因此前期期指的火爆很可能是暂时的。

　　市场结构的不合理同样存在于我国的期货业，来自证券市场的客户又自然地将股市价格战带至期市，极其低廉的佣金费率，导致目前参股期货公司的券商获利较少。而稳字当头应是我国证券市场创新业务发展最贴切的形容，这预示着创新业务发展在我国将是一条漫漫长征路，短期内对券商来说，只能是看起来很美。

　　市场化并购开启我国证券业发展的新蓝海

　　1、证券业外延扩张模式将不再有效。

　　走过高速成长的20年之后，伴随证券市场取得巨大成就的同时，我国证券业也面临一系列发展瓶颈。

　　从制度空间看，除做市商外，我国交易机制已基本完善，随着国际板推出，除复杂衍生品外，交易产品也已基本完善，总体框架搭建完毕。尽管在制度产品深化、市场双向开放方面，我国证券市场仍有较大空间，但这将是一个不确定的渐进过程，可以说我国证券市场推动证券业发展的制度红利正在大幅减少。

　　从业务空间看，我国券商可从事业务涵盖经纪、投行、自营、资管、两融、期货、直投、海外等各个方面，与发达国家投行的差异已经很小。然而在上市资源与投资者增长放缓，股票估值与国际接轨、证券化率与市值/储蓄比放缓等因素影响下，我国证券一二级市场增速已经下降，券商传统业务增长已经减速。受路径约束，两融、期货等创新业务也将发展缓慢。

　　种种迹象表明，我国证券市场外延扩展的空间将较为有限，证券业正由成长期向成熟期过渡，延续20年的外延扩张模式将不再有效。

　　2、市场化并购的时机已经来临。

　　自1995年以来，我国证券业因银证脱钩、信托合并与综合治理共发生了三次显著的并购重组，然而由于行政色彩浓厚，并购重组后券商的规模经济性、技术进步、盈利水平乃至综合竞争力等绩效水平的提升十分不明显。在走向成熟的过程中，我国证券业显然更需要市场化并购。

　　令人欣喜的是，目前我国证券业市场化并购的时机正日益成熟，并将随时来临。

　　2010年末，我国已有15家券商上市，其中7家券商实现了全流通，剩余券商未来2年也将全部全流通。目前达到上市条件的券商还有13家，这些券商均将准备上市，进而我国全流通的券商股权将大增。全流通预示着股权流动性极大提高，希望退出的股东可以通过二级市场顺利减持，希望介入的股东也可方便地通过二级市场进行收购，相比非上市券商具有天然优势，自然也奠定了我国证券业市场化并购的坚实基础。

　　上市并不预示券商竞争力的必然提高，部分券商上市几年来竞争力始终较弱，融资能力差，做大做强已经无望，股东权益收益率则持续下降，预计2010年将有半数上市券商ROE在10%上下徘徊，这已远远不能满足股东的收益要求。然而收益下降并不影响这些股票的高估值，市场至少有4-5家券商股PE高于40倍，PB高于4倍，从而股价压力也是实实在在的。由于原始股东通过上市、融资多已实现股权价值的双重增值，因此高位套现将成为其理性的不二选择。

　　对另一些券商来说，并购则是其永远的梦想，并购可以实现规模经济、优势互补，快速做大做强，更重要的是随着近年来的发展积累、上市融资，很多券商已具备市场化并购的资金实力，仅上市券商中就有近10家股东权益超过100亿元，通过并购实现相对控股应该不是难事，另外拟上市券商也可通过对上市券商的收购实现直接上市。

　　（作者单位：国元证券研究中心）