[首席辩论会]大盘调整两月有余 离场还是加仓？

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    首席辩论会：大盘调整两月有余，离场还是加仓？

    主持人：匡树辉

    嘉宾：姚凯  航天证券研究所所长

    张帆  德邦证券研究所副所长

    匡树辉：就市场话题，有话就说，不同就辨，欢迎收看今天《交易时间》的《首席辩论会》，我是财经频道首席金融记者匡树辉，今天来到我们演播室的两位嘉宾，比较碰巧，都是两个券商的研究所的领军人物，坐在中间这位是航天证券研究所所长姚凯先生，坐在旁边那位是德邦证券研究所副所长张帆博士，欢迎二位。今天请二位来，主要针对市场现象进行一些讨论，来辩明行情未来的走势，在讨论开始之前，我们来先看记者准备的资料片。

      大盘调整两月有余  离场还是加仓？

    从去年11月17日算起，至上周五上证综指已经在2850点附近盘整了两个月的时间，达到42个交易日，而且股指重心有进一步下移的趋势，期间，市场经历了货币政策的转向，CPI的快速上涨，资金的张与弛，市场大规模融资等，到外部环境的变化，同时也出现了两市新股连续破发，高价股和强势股破位下跌的局面，这些现象都曾经在过去市场中屡屡出现过，那么这次这些现象纠结在一起又代表着什么？虽然股指走势比较压抑，但是相对金融，石油，石化等大盘股却有抗跌表现，这是不是意味着风格的切换？春节长假在即，投资者到底是离场还是建仓呢？

    匡树辉：从刚才的资料片我们看到，目前市场有很多很新奇的现象，比如新股的破发，高价股的连续下跌，以及大盘蓝筹股蠢蠢欲动的，这都表明市场可能孕育着一场新的变化，这个变化到底朝哪个方向中，今天我们想把这些变化梳理清楚，从谈变化开始之前，我们从近两天市场的变化情况来看，就是在周末，央行再次上调了存款准备金率，市场也是出现了一波下调，目前市场还是处于快速下调的过程之中，我们来请二嘉宾谈谈，市场对于这次存款准备金率上调，反应正常与否？

    姚凯：从目前来看，我觉得整个市场对存款准备金率的上调是心里有准备的，总体看在去年年底加息以后，市场已经对目前整个市场的运行格局予以了比较多的关注，甚至已经预测到整个市场可能在春节之前还有一次加息，目前来看，运用了存款准备金率上调，我想主要是央行对于春节之前继续有比较适度的。

    匡树辉：他想控制银行放贷的冲动。

    姚凯：对，总体来说，对于1月份银行放贷的流速较快，它给予了比较大的关注度。

    匡树辉：但是这次和市场原来前两次不同的地方，前两次一旦市场加息，或者上调存款准备金率之后，市场出现不跌反涨的局面，但是这次是出现了一个下跌？应该说是对这个政策反应，应该是做出正确的反应？

    姚凯：我想整体来讲，前段时间由于市场结构性的问题，结构性行情还在延续，所以它是比较乐观的表现，近期我们注意到的是，整个中小盘，创业板它的股价出现比较大的下跌，然后大盘股还没得到一个明显的提升，因此在这种格局下，我想整体看，整个市场出现下跌是非常正常，这是说，整个市场有了正常的反应，所以我觉得，目前这样一个下跌，可能还会延续一段时间。

    匡树辉：你是说正常的反应反而不让我们担心？张博士怎么认为？

    张帆：目前整个市场对存款准备金率的上调，应该还是有比较充分的预期，从连续公布的数据来看，我们可以看到海外大宗商品价格仍然处于高位，首周银行信贷系统的放贷，仍然处在偏高的位置，第一周大概出现了500亿的水平，从央行控制流动性的角度来说，它的正回购处在一个偏弱的情况，它到期央票数量比较多，客观上要求通过控制流动性手段来提高存款准备金率，但是由于PMI数据的拐头，加息又不太合适，所以选择比较折中的手段，采取了提高存款准备金率的方式。

    匡树辉：可能市场认为，加存款准备金率是近期的一个必然趋势，但是在这个时点加，市场有没有预计到？你们预料到没有？

    姚凯：我觉得整个市场目前加存款准备金率，要比加息来的更加理想，市场为什么出现一个正向的反应？我觉得也就是说原来市场比较高昂的时候，可能市场的一个反应是比较激进一点，目前来看，可能市场在有了一个正向反应以后，应该说原来预期在春节之前有加息，现在由于各种因素影响，加息现在暂缓。

    匡树辉：你觉得春节之前加息可能性在减小？

    姚凯：应该说这个政策一出，存款准备金一调，至少加息预期比原来有所降低。

    匡树辉：春节之前只有10几个交易日了。

    姚凯：所以从某种程度来看，并不是整个加了存款准备金率以后，给市场重重一击，相反可能是利空慢慢释放的过程。

    匡树辉：根据张博士你们判断，这次上调存款准备金率对市场资金的收缩，会收多少？

    张帆：从整个市场目前情况来看，应该说市场机构对货币政策紧缩还是存在比较大的分歧，因为相当一部分机构认为，应该从控制通胀压力和控制流动性角度来讲，应该有一个加息动作，但是也有相当多的机构不认同加息，特别是在春节之前，他们认为CPI会季节性回落，PMI已经拐头，他们是反对在春节之前有比较明显的紧缩动作，从这个角度来讲，这次的调准出乎了部分机构的预料，这个从市场的走势也可以看出，应该还是从一定程度上来讲出乎市场的预料，从大盘指数来讲，他们也有了一个比较明显的利空反应，从收缩流动性角度来讲，主要是从我个人来判断有两个方面，第一个是，对控制信贷的增长，从银行首月信贷应该控制在8000亿以下，第二，对冲未来即将到期的央票，可能未来还会有一个存款准备金率持续的提升。

    匡树辉：你觉得未来是多长时间？是过完春节之后？还是春节之前会再次出台上调存款准备金的政策？

    张帆：从央票到期的情况来看，2，3月份央票到期数量会非常大，正回购压力也会比较大，从这个角度来讲，2，3月份可能还会有存款准备金率上调。

    匡树辉：2，3月份，可能过完春节以后？存款准备金率目前随着已经达到历史高位，比如已经达到19%，但是这并不是顶，是不是这个意思？

    张帆：对。

    匡树辉：央行现在也是比较纠结，如果我们要加息，可能会对实体经济产生一定的影响，会导致更大规模的热钱流入境内，但是市场上现在并不缺钱，我们看到7天的回购利率，在上周五已经达到2%，和最高点的5.7%几，应该已经下跌了1.5倍左右，下跌的很厉害，怎么看待目前市场的资金很充裕，但是资本市场股价涨不上来，怎么看待这个矛盾现象？

    姚凯：我的看法是整个市场目前的格局，还是处在一个赚钱效应的缺乏，目前我们可以看到的是，市场普遍预计的，具有比较多光环的中小盘股，目前出现了比较大的下跌，目前的大盘指标股，虽然有一定稳定市场的格局，但是它的大规模的赚钱效应还没有产生。

    匡树辉：咱们分开来说，您刚才说小盘股的光环，是不是正在退光？

    姚凯：对。

    匡树辉：怎么退的？

    姚凯：目前来说，总体看小盘股目前在高估值和高溢价的两个情况下，目前出现比较大的回落，这个回落我们注意到，其实是市场一个理性回归的过程，因为我们注意到，发行的价格，发行的估值，或者发行的市盈率已经达到100多倍，显然上市以后如果还有比较大的涨幅，可能会有。

    匡树辉：但是发行100多倍，从发行者角度来说，我发行100多倍，还是有人认购，还是拼命的申购，只要有人愿意买，我就卖的掉，这就是合理，市场就是合理的，怎么看这个问题？

    姚凯：我觉得这就是市场比较纠结的地方，目前市场处在新股不败即将开始破灭的时候，我认为目前来说。

    匡树辉：新股不败的现象迹象已经出现了？

    姚凯：破发表明市场处于弱势形态

    姚凯：对，为什么市场有资金不敢进来？其实是市场信心不足，为什么？市场资金要进来它有两个前提，一个前提市场在熊市底部，已经构筑完毕，然后有比较好的买点。

    匡树辉：你觉得现在达不到这个条件？

    姚凯：现在纠结在哪里？因为结构性的问题，所以想进来资金没有很好购买的标的。

    匡树辉：您刚才说了纠结，您认为纠结不纠结？

    张帆：在这上面我比较同意姚总的看法，市场的倒逼机制正在形成，正在发挥强有力的作用，这个倒逼机制就是用来消除一级市场的泡沫，这个应该是管理层喜闻乐见，只有通过这种方式才能打破新股不败。

    匡树辉：但是这个过程确实很痛苦，比如说华锐风电，大家可能蜂拥进去抢新股发行，很多基金已经被套住了，已经达到上亿资金，几千亿的资金。

    张帆：这个也是中小盘估值泡沫，消除它的必要手段，也是必须经历比较痛苦的过程，从这个角度来讲，中小盘的泡沫消除的过程，已经进入到最后一步，通过市场倒逼机制消除发行泡沫。

    匡树辉：可能中小盘已经进入了最后一步，但是可能会不会向主板流动？比如海南橡胶，87倍的市盈率发行还在继续上涨，华锐风电达到历史发行最高价90块钱，这个会不会向主板蔓延呢？

    张帆：市场倒逼机制正在消除发行泡沫

    张帆：这个肯定会向主板蔓延，整个市场倒逼机制形成一个普遍的机制，中小盘，包括主板的高价发行的破发，以及首日涨幅的大幅下降，都会成为对一级市场的倒逼，这种倒逼是用来消除中小盘个股发行泡沫的，以及二级市场上估值泡沫的必要手段，从这个角度来讲，整个中小盘估值泡沫消除，已经进入到尾声，从大盘股来讲，它的低估值基本上已经封死大盘股的下跌空间，从历史来看，我们从纵向历史来看，银行股估值，金融股估值处在998历史的低点。

    匡树辉：2005年的最低点。

    张帆：对，地产股低于1664的低点。

    匡树辉：是2007年的时候。

    张帆：对，从横向来比，我们和海外市场来比，我们可以看到，我们的银行股在PE来讲，我们仅仅高于，比葡萄牙和西班牙这些发生金融危机的国家高一点，在亚洲比越南高一点，这样PE的估值非常低，PB的估值，新兴市场国家的PB估值普遍高于发达国家，我们在新形市场国家里面，PB估值处在中等水平，从这个角度来讲，在全球货币泛滥背景下面，中国的金融资产会成为全球的价值洼地，必然会引来大量海外资金的配置。

    匡树辉：但是现在也有一个问题，比如您说引来全球资金的配置，现在我们对QIFF管理额度是在严格控制之下，海外资金我们是限制让它随便进入中国资本市场的，另外比如说，我们在国内，因为我们的市场不是一个成熟的市场，大家都觉得，是追逐一个价格的差价，而并不是单纯追求上市公司回报，有一个朋友就跟我这么说，如果上市公司不分红给我，它的1倍市盈率和100倍市盈率有什么区别？如果它是上涨，它100倍市盈率我也要买，如果是下跌，1倍市盈率我也不要，这个等于把我们原来传统的，用市盈率判断股票价值的标准摧毁了。

    姚凯：其实这就是目前整个市场纠结的地方，也就是目前市场它的赚钱习惯，或者整个市场所形成的习惯，是有史以来形成的，因为我们过去的历史来看，是为了解决问题，才把一些有问题的公司上市，目前来看，市场正处在20年以后转型过程中，这个转型过程当中，它是由原来的习惯要改成新的习惯，它是有一个过程的，因此目前来看，我们刚才说了，实际上市场非常好的表达了这一点，目前整个中小盘股，它的三高现象在慢慢的往下降，然后，整个的大盘低估值，刚才张总说的低估值的东西，有资金在慢慢的介入，但是，它现在还没形成气侯。

    匡树辉：你觉得现在从资金流向上看，好象是上周基金监测，前三名的基金都在慢慢的加仓？

    张帆：其实从大盘蓝筹角度来看，这个问题其实并不纠结，因为银行股的分红收益率已经达到3%，已经超过了一年期定存，从中小投资者来讲，以及大的机构资金配置来讲，这已经是比较好的配置标的，如果从海外大的资金来讲，它买中国银行股，一方面他有3%的分红收益率，有5%以上的升值收益，另外还有估值修复，比如银行股从10倍PE，估值修复到11到12倍，有20%左右的空间，一年接近有30%以上比较稳健的收益。

    匡树辉：实际上这个问题也不见得要全球资金，因为我们的资金并不缺，我们回到刚才的话题，我们的话题，我们的钱很多，但是，因为它的连续下跌，所以就是我们自己的钱都不买。

    姚凯：是这样的，总体来看，目前市场上有两股力量，一股力量，它目前在慢慢的扩大过程当中，我刚才说的大资金可能在慢慢潜入一些，就像张博士刚才说的一些有价值的金融股，在下跌的过程当中，它尤为突出一点，为什么？因为资金既然是比较宽裕，它总是有一个配置的要求，所以这个配置过程当中，是资金慢慢流入的过程。

    匡树辉：但事实上，好象是整体社会上资金和我们金融资产的流动性，应该是两个概念，社会上资金很多，我宁可买房子，买大蒜，买绿豆，但是我也不买金融股。

    姚凯：这就是刚才我说的目前市场没有赚钱效应。

    匡树辉：还是因为市场整体处于弱势过程。

    姚凯：整个大盘股目前还没有形成气侯，它只是在酝酿一波反弹而已，这个反弹可能是一些资金配置的结果，因为在跌势过程当中，它配置以后它不跌了，它的反应比较突出一点，如果在牛市过程当中，它的下跌或者它做底根本没有感觉到，所以这个是目前市场转型的过程，另外一点，小盘股的下跌，使得部分资金撤离了小盘股，游离到这些大盘股里面做。

    匡树辉：您刚才提到的可能还是存量的资金，比如从小盘股搬家，搬到大盘股上来，但是毕竟是一个现象，像张博士刚才说的。

    张帆：从增量资金角度来讲，我们也并不需要过度的悲观，因为从市场目前来讲，缺的只是盈利模式，不缺流动性，只要有盈利模式，流动性是相当充裕的。

    匡树辉：您觉得现在从目前的市场格局，能不能设计出来一个盈利模式？

    张帆：从未来来讲，资本市场从大的资金主流的盈利模式，我们可以看到过去十年，房地产投资是主流的盈利模式，但是从国家政策面角度来讲，通过房产税，通过限购，通过降低开发商以及购房者的金融杠杆等等一系列的手段，房地产的盈利模式逐渐成为过去式，大宗商品，比如农产品的盈利模式国家是严防死守，还有很多产业资本，原来在出口里面，它有一个很好的盈利模式，比如廉价的资源，劳动力等等，它能够获取一个比较好的出口盈利模式。

    匡树辉：您这是从大的方面，社会资金考虑它的盈利模式，资本市场的盈利模式，能不能构筑出来一个？

    张帆：资本市场盈利模式在逐渐成形，从这一轮的小盘股的泡沫逐渐消除以后，随着国家产业政策的扶持，我们新兴产业的发展，小盘股的投资回报提高等等，小盘股盈利模式会出来，大盘蓝筹股估值会比较低，处在一个估值回归过程当中，另外它的分红率又非常可观，超过一年期定存的分红收益率，对于中小投资者来讲，有一个很好的吸引力。   

    匡树辉：所以如果要看涨大盘，一定要找好盈利模式，我看到您对今年的股市走势还是比较乐观，我看您判断在3500左右应该是大盘上下运转的一个中轴，您还是比较乐观的。

    张帆：对，整体估值我们会恢复到20到25倍的市盈率水平，整个上海主板估值水平，从中国经济增速来讲是全球最快经济增速之一，但是我们资本市场去年表现是全球倒数，第二，第三的水平，这和我们经济基本面是不匹配的，未来这个情况会逐渐发生一个校正，我们过于便宜的金融资产，我们比较便宜的证券的估值都会慢慢恢复到平均的水平。

    匡树辉：从你们二位聊的话题中间听出一个共同点，大资金可以，或者正在建仓比如大盘蓝筹，比如金融和地产。

    姚凯：对。

    匡树辉：我们离节前只有10几个交易日，针对这10几个交易日，投资者应该怎么看？比如目前市场在跌，到底跌有多大的空间下跌？涨是什么时候能起来？我们应该比如说是加仓还是减仓，还是买什么类的股票？二位能不能给一些投资建议？

    姚凯：从整个市场的格局看，我想分两类，一类是大资金，因为它有足够的资金在今年准备要完成今年吃饭的行情。

    匡树辉：所谓大资金，保险资金，机构资金，基金。

    姚凯：我认为他们的操作方法，是对整个一年目前是最好布局的时间，所谓下跌以后，整体来看，其实是给他们提供一个更好的低位吸筹的空间，因为市场的涨跌，对于小资金来说可能是比较关注，我认为对大资金来说，并不是太关注。

    匡树辉：他们吸筹的迹象在哪里？

    姚凯：也就是说目前所谓大盘蓝筹股的异动，或者我们看到盘中频频有大盘指标股，在大盘下跌过程当中的一种护盘行为。

    匡树辉：是，比如在上周五如果没有中石化，中石油这么坚挺的股票挺着，指数会走的很难看。

    姚凯：对，从表面看可能是一种护盘行为，但是深入一想，是不是大资金在对这些股票进行加仓行为？因为既有护盘要求，又有资金不断流入。

    匡树辉：你跟我们说，小资金应该怎么办？比如对于普通者小投资者，他们春节前应该怎么办？

    姚凯：对普通投资者来说，也是两类，一类是喜欢在盘中做短线的。

    匡树辉：简短一点，我们给张博士留点时间。

    姚凯：也就是打游击的，另外一类，目前尽可以等待市场走出来以后再进入。

    匡树辉：你说现在还应该处于一个观望状态？

    姚凯：观望状态。

    匡树辉：张博士怎么看？

    张帆：我个人对行情未来走势是偏乐观的，目前大盘正处在中长期的底部，短期会有加速赶底的过程，对于机构投资者来讲，他做左侧交易，目前就是很好的建仓时机，对于中小投资者来讲已经有仓位，在这个点位割肉已经没有任何必要，未来考虑是补仓的过程，空仓还没有进场，可以稍微观望一段时间。

    匡树辉：就是主动买套的过程？

    张帆：对，目前处在主动买套的过程，对于中小投资者来讲，这个建仓时间可能还可以稍微再推后一两周的时间，大盘我个人判断在一个月之内就会启动。

    匡树辉：过完春节以后？

    张帆：对，大概就在这个时间节点，我们可以把大盘股指走势，和去年人民币汇率升值走势我们可以做一下对比。   

    匡树辉：我知道您做过这方面的研究。

    张帆：目前处于较好建仓时机  大盘或将在1月内启动

    张帆：对，去年上半年汇率是没有动的，但是实际货币政策在紧缩，大盘走了一个比较大的下降通道，汇率在6月中旬开始启动，人民币开始在6月中旬升值，大盘在7月初就见底，在9月初人民币进行第二波升值，10月份大盘第二波启动。

    匡树辉：我们直接把布局现象，您就说人民币升值和大盘启动有什么联系？

    张帆：大概可能会在，时间是在一个月之内。

    匡树辉：人民币现在处在大幅升值过程中？

    张帆：第三波升值，而且这个升值幅度会超出市场的预期？

    匡树辉：时间大概在一个月左右？

    张帆：对，一个月左右，整个人民币目前在4个交易日内，大概升了0.8个点，这个速度是非常惊人的，在整个市场里面的反应，可能会在春节前后，春节之后，可能在春节之后有比较明确的反应。

    匡树辉：谢谢二位对投资者今年春节以前的建议，还有一点时间，我们来简单讨论一下，目前大家最为关注的就是新股破发的现象，也可以说是一个破发潮了，从二次发行制度改革以来，目前已经有50多家公司上市，但是破发已经达到了30%以上，特别是华锐风电，对投资者基本上没有盈利机会的，怎么看待现在破发潮的情况？

    姚凯：我感觉非常正常，因为整个市场的发行节奏非常高，发行的溢价非常高，估值非常高，这三高现象不消除，市场是难以承受的，因为去年我们是500多家公司，总共融资是1.02万亿，这是证监会的数据。

    匡树辉：这已经达到全球第一了。

    姚凯：在这样的格局下，如果今年还是维持这样，整个市场不堪承受，因此破发是市场自我调节的表示，或者是一种。

    匡树辉：能不能说新股破发潮会成为大盘历史底部的一个特征？张博士做过这方面的研究吗？

    张帆：从这个角度来讲，破发潮一般会成为大盘见底前期重要性的标志，具体的时间节点可能还会延续一到两个月这样的时间之后，从管理层角度来讲，破发也是一个新股发行制度改革的核心，只有通过破发，才能倒逼一级市场发行市盈率的降低。

    匡树辉：也可能降低发行节奏？

    张帆：对，会导致，只有发行市盈率降低，同样的新股上去，市场上可比公司的二级市场…