二月“龙抬头”概率依然较大

　　民生证券策略研究小组

　　□民生证券策略研究小组

　　22日沪深两市大幅下挫，普跌特征较为明显，交运设备、餐饮旅游、机械设备等板块均下跌3%以上。近期A股走势与资金价格呈现高度的负相关关系，本周中石化可转债的发行和存款准备金率的上缴将冻结2.6-2.9万亿流动性，短期资金面仍将承压；不过，中期来看，流动性由过度紧张向常态回归将是大概率事件，我们仍然对当前指数持乐观态度，预计市场有望维持活跃局面，投资机会将从二线蓝筹股逐渐向一线蓝筹股延伸。

　　近期A股与资金价格负相关

　　在央行连续上调存款准备金率的影响下，资金面的短期紧缩导致了近期股指的波动。从去年12月至今，央行为了抑制通胀，采用交替上调存款准备金率和加息的组合拳，我们可以明显地观察到市场对资金面短期趋紧的过度反应，连续两次上调存款准备金率导致了沪深300指数当日82.4、147.15点的下跌，资金价格与指数呈现了高度的负相关走势。

　　2011年以来，流动性趋紧导致资金价格大幅上涨。从去年12月至今，两次存款准备金率的上调累计回收了7000亿左右的流动性，特别是在1月下旬上调存款准备金率与信贷管制造成了1周SHIBOR利率从1.92%上涨至5.71%，大涨197%，仅低于2007年10月中石油新股申购导致的银行间利率短期内3倍涨幅。

　　资金面由过度紧张回归常态

　　本周资金价格面临一定的上行压力，短期冻结流动性约2.6-2.9万亿元。其中，中国石化[8.74 -5.72%]发行230亿元的可转债，根据可转债中签率0.96%的历史平均水平，估计中国石化转债网上和网下申购资金在2.3-2.5万亿左右；此外，2月24日存款准备金上缴，将回收近3600亿元流动性，二者合计冻结资金2.6-2.9万亿元。

　　新年以来，在担忧通胀之外，流动性的趋紧成为制约市场运行尤其是一月下旬指数调整的重要原因。市场资金利率在两个星期内迅速飙升，银行间7天回购加权利率从1月14日的2.53%提高到月底的8.62%，涨幅达241%，处于历史次高水平。造成节前流动性趋紧的原因包括短期的春节效应、贷款额度控制、加息预期下银行惜借等多方面原因。

　　而根据历史经验，银行间资金利率出现过三次大幅波动，对比来看，当前存量流动性过剩、新增贷款保持平稳，宏观经济处于低位复苏阶段，流动性并没有想象的那么紧张，未来资金价格继续下降，回到2%-3%的均值水平，故流动性回归常态是大概率事件。

　　从二线蓝筹到一线蓝筹

　　我们认为，今年市场总回报有望达到35%，一季度“龙抬头”前后是蓝筹股估值修复的最好时机。

　　前期市场对于通胀的预期过度悲观，在经历连续的调整后，风险已基本释放。今年一季度，在通胀预期的缓解、经济短期走势的回稳、中长期增长动力的逐渐明晰、股市资金压力的显著减轻、海外经济明朗以及市场向好的综合影响下，指数有望迎来估值中枢全面上移的局面，蓝筹股将实现价值回归；下半年随着经济转型的加速，市场热点有望再次转向转型受益行业。

　　2011年，通胀回落、经济回稳、转型加速，而在预期好转之下，市场要求的风险溢价有望下降，估值与业绩有望双轮驱动市场走出趋势性的上涨行情。

　　无论是流动性、通胀还是国内外经济增长，最坏的时候已经过去。投资机会方面，3月份两会召开，二线蓝筹板块的投资有望率先启动；流动性向常态回归，通胀从短期的高点逐步回落，一线蓝筹的估值修复行情将全面展开。我们看好政策受益的二线蓝筹和具备估值优势的一线蓝筹，建议高配二线蓝筹，如通信、机械、交运设备，并关注一线蓝筹，如航空、航运、保险、银行和地产板块等。