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　　旅游餐饮：离岛免税政策落定

　　事件

　　今日财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》。公告对离岛免税政策的使用对象及条件、免税店、商品品种、税种、免税购物离岛次数、金额、数量以及政策实施流程均做出明确的规定，并称将在4月20日起于三亚开展试点。主要受益公司为中国国旅（601888），其中可能影响中国国旅经营情况的有以下几条细则:在三亚和海口各开设一家离岛免税店进行试点，三亚已由中免设立市内免税店，海口店则尚待批准和建设；免税商品品类限定为进口的首饰、香化、手表、服饰等18种商品；免税购物离岛次数、金额、数量有所限制。非岛内居民每人每年最多享受2次离岛免税，岛内居民为1次。每人每次免税购物金额暂定为人民币5000元以内。此外，旅客在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买1件单价5000元以上的商品。

　　评论

　　中免三亚店扩建空间依然巨大:目前国旅中免在三亚免税店总营业面积为7000平米，包括一期香化，二期名表精品及三期精品专卖。考虑到去年三亚凤凰机场吞吐量实现929万人次（见图表1），首次超过海口美兰机场，我们认为相对而言，三亚免税品市场更具吸引力和成长性，未来公司三亚店扩建的需求及空间较大。去年11月，国旅集团与三亚市海棠湾管委会签署“海南国际免税城”项目战略合作框架协议。“海南国际免税城”项目占地面积约770亩，是以免税为主题，融商业、酒店、娱乐、休闲、购物于一体的综合性旅游项目，国旅集团将对此投资50亿元。届时，国旅必定将参与其中免税业务的经营。目前已有许多企业在积极争取海口店经营权，我们认为当地政府考虑到自身利益，将海口店经营权再给中免的概率较小。

　　商品品类有所调整，中免毛利率有望提升:从所限定的免税品商品品类来看，香化和奢侈品牌将成为主要的商品类别。中免现有的销售收入中，烟酒占比较大，我们认为三亚免税店的运营将改变中免销售商品的品类格局，毛利率较高的香化占比提高将提升整体毛利率。

　　引入行邮税模式，完税价格的确定影响实际税率:根据政策规定，在按完税价格全额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还可以购买1件单价5000元以上的商品。由于我国对超过海关总署规定数额但仍在合理数量以内的个人自用进境物品，采用简化征收进口税的方式，即征收行邮税。对此我们判断该单价5000元以上商品的进口税将按照行邮税的标准征收。考虑到相关商品品种的行邮税完税价格以及相关税率（列示于图表3），我们认为这部分商品与国内零售价格相比依然具有价格优势，首先，部分商品所确定的完税价格定价低于其实际销售价格（如每瓶香水完税价格为100元）；其次，如果所列商品的完税价格与其实际价格相差悬殊达到3倍（或1/3）及以上程度的，可另行确定价格原则或者按照实际价格计税；最后，部分商品的完税价格是需要另行确定的。一般而言，完税价格都较实际销售价格低。据测算，实施“离岛免税”政策后，购买5000元以下的商品，由于免去了关税、增值税和消费税，与含税进口商品相比，其税率优惠大约在30%至50%之间。图表3显示，如若购买一件单价5000元以上的商品，需要缴纳的进境物品进口税，大部分税率在10%-30%之间，同时考虑到完税价格与实际销售价格间落差，其税率优惠大约在15%至30%。如化妆品类虽然税率高达50%，但是大部分二级品类的完税价格是低于其实际价格的，总体来看依然享受可观的税率优惠。

　　当然，与香港这一自由贸易港所销售的商品相比，单价5000元以上的商品其税收优惠的优势并不明显（二者均不包含关税、增值税和消费税）。对此，我们认为这项政策的制定是兼顾香港自由贸易港及海南国际旅游岛二者发展的折中决定。

　　政策利好国旅经营情况，提升EPS约0.2元:日本地震及核泄漏事件，对国人前往日韩购物旅游的需求产生较大的负面影响，此时推出的离岛免税政策有望帮助海南吸引到部分分流的游客。在预测三亚免税店对公司盈利贡献时，我们做出以下假设:游客数=三亚凤凰机场吞吐量。

　　进店比例；离岛免税购物额度为1万元；并假设相应的实际消费占额度比例及中免市场份额。我们预计三亚店在2011年将为公司贡献收入约12亿元（详见图表2），提升每股收益0.204元。中国国旅盈利预测详表见图表4。

　　海南离岛免税政策落地，开启旅游政策之市场预期:我们认为海南离岛免税政策的尘埃落定开启了市场对旅游业政策以及区域政策，尤其是其它国家级旅游综合改革区（如云南省及桂林市）区域政策的预期。

　　投资建议

　　我们认为，目前中国旅游业正在面临需求多样化，消费升级的重要阶段，房地产“去投资品化”所带来的居民潜在消费能力的释放对旅***业边际影响最大，而产业从中观到微观层面的积极变化亦较好匹配了行业的发展趋势，我们看好产业长期向好的态势。在此背景下，旅游企业、特别是具有依托资源的旅游公司其盈利及估值提升空间将逐渐打开。

　　我们维持行业“增持”评级，投资组合为:峨眉山、丽江旅游（002033）、黄山旅游（600054）、桂林旅游（000978）、首旅股份（600258）、中青旅（600138）、三特索道（002159）、锦江股份（600754）、宋城股份（300144）和中国国旅。