A股市场风格轮动进紊乱期

　　市场对于风格切换有所期盼，一方面是缘于小盘股和蓝筹股的估值差距可能存在客观回归的需要，另一方面是对于类似去年国庆节后大盘股行情的向往。我们对这种客观存在的市场思路作一个厘清，分析这样的逻辑是否成立，是否获得市场的支持。这事关我们对整个市场估值的提升空间以及市场运行状态的判断。

　　我们分析的逻辑是：一方面从资金的充裕角度来看能否支持大盘蓝筹股的轮动直至全面启动？另一方面从估值角度来看大盘股业绩超预期的可能性有多大，从而提升的估值空间有多大？

　　我们先考察资金面的格局。大盘蓝筹如银行、地产等大市值板块启动的前提尽管不是取决于资金的充裕程度，不是其充分条件，但资金却是大市值股票前进的必要条件。我们对资金充裕这个前提并不否定，但是并不能够完全对应于大盘权重股可以获得资金追捧而上涨。

　　首先，资金面主要表现为结构性充裕，银行间市场资金的充裕、储蓄的高企可能已经只是一个循环系统的价格错觉。而脱媒的资金循环并不一定充裕，这种格局成为误判资金充裕的理解性偏差。

　　我们用流通市值/储蓄存款余额来简单描述可能的“水涨船高”现象。由于近年来央行的持续货币扩张，整体的流动性泛滥使得我们对资产价格的上升抱有较高的希望。2008年金融危机以来，流通市值/储蓄存款和股指都处于较为吻合的上升趋势当中，说明储蓄搬家对股指的正面作用。不过，我们也可以看到2009年下半年特别是2010年之后，流通市值/储蓄存款的爬升的速度要快于大盘，从直观来看储蓄对股指的推升乏力。

　　其次，股市扩容和流动性并不匹配。近年来股市表现与资金面的背离可能来两个方面的原因：一是限售股的2009和2010年的解禁幅度加大使得流通市值扩充，从而造成流通市值膨胀速度超过储蓄膨胀速度；二是融资力度的加大吞噬了储蓄的力量。

　　如果是第一个因素是主要因素，那么很可能限售股解禁后并不抛售而虚增了流通市值，从而造成视觉上的流通市值高企。但是如果是第二个因素是矛盾的主要方面，则要考察增量扩容对流动性的吞噬力量究竟会不会形成较大的负面压力。

　　最后，从基金这个微观角度来看，尽管基金发行的总体规模同上轮大牛市时相比相差不多，但是单个基金募集规模的差距却十分明显，从一个侧面印证了股市资金并不算太充裕。

　　我们要讨论的第二问题是蓝筹股估值提升的空间。在近期这轮以银行、地产、煤炭、钢铁、有色、化工等周期股为排头兵的轮动行情中最有说服力的理由就是估值的回归，业绩超预期是这些权重板块估值提升的一个理由。不过随着2010年年报披露结束，这种持续超预期的推动力就需要进行重新审视了。

　　从已披露2010年年报的上市公司业绩来看，超预期的成分是较大的，说明年报业绩是较优秀的，从而给这波年报业绩浪推动下的估值提升行情提供了相应的基础。这种超预期带来的对季报和半年报的业绩增速提升是不言而喻的。在今年3月份大面积公布年报之后，分析师集中调升2011年业绩的动作很一致——从原先的20%左右增速调升至25%。

　　这里面有几个因素值得关注：一是蓝筹股特别是银行股的业绩增速对全体上市公司业绩增速的权重较大，蓝筹股业绩增速决定的只是大盘的估值中枢，如果季报超预期不能得以兑现，则大盘的估值中枢将难以继续提高；二是季报超预期对估值提升的边际效用可能会削减；加上年报的催化剂还在于很多小盘股的高送转题材，季报缺少了这种催化剂。因此，对季报寄予过高期望可能是不现实的。

　　讨论过大盘股后，我们再来看看小盘股。小盘股特别是创业板很多都是科技股，有较好的成长性，估值预期也比较朦胧，尽管存在很多不确定风险，但市场还是愿意给它们较高的估值。这从国外成熟市场的演绎状态来看，也是一个道理。尽管小盘股指数从高位下跌已经有一定幅度，但现阶段小盘股受到追捧的持续热度还存在，大盘股要完全取代小盘股重新产生逆转是不太现实的。换句话说，市场风格要切换到“二八”是有难度的。

　　从小周期角度来看，小盘股溢价水平的相对低点有一定的反弹需要，但这种趋势并不能够判别为重新回到“八二”格局，小盘股溢价率再创新高有较大难度。这只能理解为是一个修复性的抗争而已，其后仍然可能遵循小盘股溢价率回归合理区间的大趋势。

　　近期，新股发行中签率创纪录的达到21%，已经充分说明新股高价发行价的风险在进一步显露，而新股发行改革的呼声也因此越来越高。如果新股发行制度维持现状，则二级市场投资者在破发风险制约下的热情减退，这会削弱小盘股估值溢价；而如果新股发行制度很快得以修正，那小盘股估值也将由于新股市盈率的下降而拖累二级市场的估值重心。

　　综上所述，我们得出的结论是，未来一段时间，市场风格的状态很可能进入一个比较长的“紊乱期”。这一时期，估值将进行双向修正：大盘蓝筹股的业绩预期随季报和宏观数据陆续明朗的修正；小盘股估值溢价向合理区域的修正。市场的可能表现形式是：大盘股表现稳定，小盘股估值缓慢向下回归。而这期间股市结构性机会仍然充沛，细分行业和个股的估值纠偏将较为踊跃。