刘煜辉：低利率是用家庭财富为投资繁荣补贴

　　□社科院金融所中国经济评价中心主任

　　刘煜辉

　　从“投资型增长”转向“消费型增长”，转变经济增长模式是个紧迫的问题，但对于实现的路径充满着争论。

　　改革派认为，要形成一种更可持续的增长模式，就必须少投资，放慢经济增长步伐。反对者则认为高增长和低消费之间不存在关联。他们认为可以在不导致投资减速的前提下扩大消费，因为他们认为症结在于中国的储蓄无法有效地转化为国内的投资，经济才越来越走向出口导向型。因为宏观恒等式中储蓄是被要用掉的，它只有两个去处：投资和净出口。否则经济要平衡，就只能减少产出。

　　但是将“投资”转化为“进口”以减少经常账顺差，非真正的经济再平衡，而是失衡的恶化。2011年一季度中国罕见地录得季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资，中国的保障房建设、高铁工程、水利兴建以及其他已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2-1.3倍，国际大宗商品价格的拉高导致中国贸易条件快速恶化。

　　最近十年，中国经济以平均10.3%的年率高速增长，但只要是投资驱动型经济，其增长实质上反映了大规模家庭财富转移。因为政府直接或间接掌控着经济增长的一切要素资源，理论上，它们能把价格压至最低，来支持其所意愿方向上投资的迅速扩张。

　　表面看，是政府在做补贴(资本、劳力、环境、退税)，实际上是家庭财富的转移为制造业和投资的繁荣提供了补贴，其中最显著的一个方面是中国长时间将利率锁定在极低的水准。

　　1995年底中国经济成功地从恶性通货膨胀中“软着陆”。从1996年至2002年期间，中国经济的平均真实利率为2.93%。2003年至今，中国经济的平均真实利率是-0.3%，八年的96个月中有52个月中国经济处于负利率中。如果中国的银行能将三个点的利息还给居民部门，将增加家庭收入1.5万亿人民币，这相当于2010年全部国企利润的70%。

　　经济分配的结构是由生产的结构所决定。投资驱动型经济，要素分配必然偏向于资本要素的实际掌控者。资本所有者是谁呢？首先是国家，然后是国企、再然后是大的私企。

　　这是个经济定律。

　　随着资本密集化程度急升，意味着资本劳动比下降，国内收入形不成足够的购买力。因为有钱人和政府储蓄倾向是高的，消费倾向是低的。有效需求不足以对冲投资形成的产能，于是投资的经济必然越来越走向出口的经济，成为一个硬币的两面。

　　这种模式粘性极强，投资一旦减速，就将承受不良资产上升的压力，反过来倒逼政府启动更高的投资予以消化，为此家庭会长期被迫承受缓慢的工资增长和低储蓄利率，为这些投资埋单。如此一来，家庭消费的比例不可能增加。

　　经济逻辑的结论是，只要投资还在迅速增长，就需要家庭部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路渐行渐远。

　　但以上的经济逻辑显然还没有上升至中国的政策逻辑。

　　今天的宏观管理者可能并没有认为中国高达50%的投资率是一个无法克服的麻烦，甚至理论界也试图诠释高投资这是中国高储蓄的必然结果。他们可能不知道今天中国高储蓄中很大部分是投资的经济模式所生成。你只要仔细分析一下本世纪以来的中国储蓄率结构的变化，便一目了然。

　　1999-2007年，中国的总储蓄率劲升了14.4个百分点，比例大致是这样分配的：家庭贡献了2.7个百分点(家庭储蓄率从1999年的20.2%上升至2007年的22.9%)，政府贡献了5.4个百分点(政府储蓄率从1999年的2.7%上升至2007年的8.1%)，企业贡献了6.3个百分点(企业储蓄率从1999年的13.7%上升至2007年的20%)。政府和企业部门的储蓄率一直在增加，家庭储蓄率基本稳定，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降。

　　家庭高储蓄率反映了中国人口红利的释放，非常正常，这与相同阶段的东亚国家和地区(如日本、韩国和我国台湾)非常相似。但中国还有60%的储蓄是企业和政府形成的。

　　反过来，政府和国有企业部门的剩余越多，它只能做投资，形成产能。所以高储蓄又促成进一步的高投资。

　　这是一个自我强化的过程。所以今天旨在降低投资速度的政策会遇到很大的掣肘。“巴拉萨-萨缪尔森”效应等式(实际汇率变化=名义汇率变化+通货膨胀的变化)的左边基本被搁置一边，不予考虑。

　　中国再平衡的路径越来越被导向在升值与通胀这两种结果中进行选择。

　　中国的可交换部门于是扮演着一个十分尴尬的角色，其实其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，出口企业不是落入亏损境地，就是被迫转移到工资更低的国家。它们将解雇工人，而工人随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖进一步上升。

　　中国今天关于再平衡路径的争论至关重要。历史先例表明，一旦国内失衡达到严重程度，在改变投资驱动型增长模式方面拖延的时间越长，为此付出的代价就越大。

　　我想，有一点在未来会越来越明确，只有当中国放弃以家庭财富转移方式来刺激经济增长的时候，让财富尽快地从政府和企业回到家庭，中国的再平衡之路才会真正开启。