孙驰：政策已经开始面临局部过紧问题

　　从去年下半年货币政策开始退出以来，市场上对于货币政策很紧的声音越来越大。四月份工业生产附加值增长大幅低于预期，使得经济增长放缓的担忧以及货币政策已经很紧的看法逐渐成为市场共识。浙江、江苏等地民间借贷利率的不断攀升也似乎印证了市场的担忧，越来越普遍的看法是货币政策已经很紧，未来进一步紧缩可能会导致经济硬着陆。考虑到经济和政策的复杂性，个人不是很赞同这个观点。

　　央行的货币政策是一套组合，其中的每个工具都有不同的针对性，对经济的影响也各有不同。因此对于三个主要政策工具，存款准备金、利率和贷款指导，进行个别分析，并在此基础上形成对整体货币环境形成看法更加符合实际：

　　上调存款准备金率：由于人民币升值预期，虽然强制结汇已经取消，但大家还是希望持有人民币，因此人民银行资产平衡表的外汇占款仍不断增加，央行的对冲压力也持续增加。对冲工具主要是央票发行和上调存款准备金，其中央票发行更加市场化，各银行可以根据自身的资产配置需要选择购进数量，而总量上央行的对冲目标也能满足。但发行的央票达到一定规模后，银行继续增持的意愿逐步下降，央行的对冲目标很可能无法完成。相对的，上调存款准备金是指令性的，各银行没有自由选择的余地，央行的对冲目标更容易达成，同时也可以从总量上控制放贷规模，抑制银行的放贷冲动。因此，我们看到央行在宣布宽松货币政策逐渐退出转向稳健货币政策的同时，更多的利用上调存款准备金率来回收外汇结算产生的流动性。到目前为止，我们估算人民银行通过两种工具共回收了80-85%外汇结算形成的人民币流动性。换句话说，虽然存款准备金率从去年10月至今以上调了10次，但外汇结算仍不断地向国内市场注入流动性。从政策效果来看，上调存款准备金只是避免了货币流动性过度宽松，但还不是一个真正的紧缩。因此，从总量上看这一政策工具对经济增长的负面影响非常有限。

　　但由于各银行对于存款准备金的要求没有灵活调整的空间，这一工具在微观上可能对不同银行产生不同的政策效果。对于存款吸收能力较弱的中小银行，准备金率上升的幅度可能超过存款增加的幅度，因此影响到银行的正常贷款和其他业务。因此，虽然从总量上看，央行仍有很大的上调空间，但调整后的累积效果会迫使一些存款能力较弱的银行将部分正常业务的资金抽出来满足央行的准备金要求，并因此影响他们对实体经济活动的金融支持作用。如果将这种累积增加的紧缩影响考虑进去，我认为央行会继续上调，但空间已经比较有限。

　　利率：从去年10月至今央行四次加息，共100个基点，1年期存款的利率上升到3.25%，远低于同期4.4-5.4%的通胀水平。中国通胀压力中很大一部分是结构性因素(劳动力成本上升、原材料的定价机制改革、消费结构升级等)，季节因素(自然灾害等)的影响较小，因此我们认为通胀压力将持续较长时间(甚至几年)，即使今年央行再加息2次，也不足以覆盖通胀带来的货币贬值损失。实际负利率还将在今年持续，进一步鼓励货币派生，政策并非从紧。因此，从总量上看，这一政策工具不会导致经济明显放缓。

　　而过低的利息收益容易造成资金的无序流动，大量资金游离于实体经济以外，追逐资产价格变化带来的高收益，形成资产泡沫。此外，过低的资金成本导致的过度投资和粗放型的扩张，也一直备受质疑。随着金融产品的增加，货币通过非银行贷款方式的扩张能力也不断增强，加息对于这类货币扩张的抑制作用日益重要，因此我认为继续加息以矫正当前的负利率状况是非常必要的。

　　贷款规模控制：当前三个主要政策工具中，贷款规模对实体经济的影响最为显著，因为贷款规模直接影响到实体经济可以从银行获得资金支持。正因为如此，每年的贷款规模总是大家关注的重点。具体到去年，虽然银行帐上贷款从10万亿减少到了7.9万亿，但是按照央行的新统计指标全社会融资总量来看，融资总量并没有减少，反而略有上升，从14.1万亿上升到14.3万亿，而今年央行的目标也并没有打算大幅压缩融资总量(维持14万亿的目标)。虽然相对于进一步增长的经济规模而言，资金环境相对去年有所收紧——事实上这也是宽松货币政策退出的应有之义——但仍可支持9-10%的经济增长，经济硬着陆的风险很小。

　　很多分析都已经指出，使用贷款规模的控制代替利率调节的市场控制虽然短期效果明显，但银行在较低的利息回报下会倾向于将资金贷给大客户，以减小实际利率与风险利率之间的价差，而大量中小客户即使可以负担更高的利率水平也无法通过正规的贷款途径获得资金支持，因此或者无法继续或者不得不承担非正规途径的奇高利率，两者都不利于实体经济的长期健康发展。因此，贷款规模控制这样的数量型工具应该会逐步从央行的常规工具中淡出。

　　综合上面的分析，我认为当前的货币政策从总量上看是偏松的，但政策已经开始面临局部过紧的问题。由于政策调控的工具仍主要依赖数量型工具，具体经济主体的应对空间相对有限，政策的效果也很难照顾到多种主体的特殊性，可能在整体合理的情况下对局部造成过度抑制(例如贷款控制可能对中小企业、私营企业的贷款难)，而影响政策的实施效果，最终反过来影响到这些工具的继续使用空间。有理由相信总量控制为目标的数量型工具在未来的使用中将逐渐减少，但价格型工具将逐渐成为主力，同时央行也可能会创造出一些新的针对局部的政策工具。

　　孙驰博士为野村中国经济学家