兴业证券：慎以历史估值来抄底

□兴业证券策略研究小组

　　张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿

　　在经历长达两周的横盘整理后，本周一大盘毫无征兆地出现逾80点的大跌。事实上，传闻所引发的对国际板的担忧只是昨日下跌的一个借口，鉴于支撑我们看空逻辑的核心因素未发生变化，我们依旧维持短期相对谨慎的观点。考虑到通胀的延续性、转型过程中电价等要素价格的制约，以及政府调结构的决心，后续紧缩政策仍将持续，甚至当经济增速出现适度放缓之后也未必会放松。具体而言，紧缩政策的延续，将继续体现在量化方面，从而令盈利及估值继续受压。值得注意的是，量化紧缩会导致金融双轨制，并令民间资金持续偏紧，而股市正处于既存在融资压力又缺乏赚钱效应的阶段，预计理财产品、信托产品、民间拆借及房地产等将继续显著分流存量财富。

　　政策短期难言放松

　　当前，市场仍处于“经济刚开始回落+通胀仍高位徘徊”的阶段，预计紧缩政策仍将按部就班。中长期来看，中国经济正处于结构调整的关键时期、阵痛期，劳动力、资源等要素价格将倒逼经济转型。因此，主动放缓经济增速而加速转型，正是政策调控的大方向，这样才能实现中国经济的可持续发展。而电荒的背后反映的正是体制改革和要素价格改革滞后的冲击。

　　现在电荒已经出现从“软缺电”(发电企业亏钱而不愿发)向结构性“硬缺电”(华中华东等地火电投资滞后，发电能力受限)恶化的趋势。如果电价形成机制不彻底改革，将长期制约电力投资意愿，进而影响宏观经济增长。

　　而“电荒”在夏季的进一步延续，将严重制约工业生产。有专家分析今年夏季高峰期用电缺口将在3000万千瓦左右。根据兴业宏观团队测算，在中性情景下，3000万千瓦的工业用电缺口将拖累工业增加值3.6个百分点，拖累全年GDP约0.4个百分点。

　　一旦“电荒”继续蔓延，拉闸限电将优先保障民生、保障重化工业的大项目，受冲击较大的是生活资料生产厂商，从而导致通胀预期出现反复。当前生活资料价格季调环比趋势折年均位于历史高位，一旦上述判断成立，未来价格反弹压力将很大。

　　勿以相对估值来抄底

　　量化紧缩仍在持续，由此估值下压的趋势将继续，因而短期市场很难出现拐点，而依据所谓的“历史估值底”来抄底，风险将很大。

　　资金面方面，“上调准备金率+三年期央票”的组合，印证了宏观调控的基调短期仍难改变，宏观资金面的压力将渐增。考虑到国内信贷与外汇占款，4月份的流动性总供给增速继续回落至16.53%，创06年2月以来的新低，货币剩余快速回落趋势短期难以扭转。

　　同时，国债收益率曲线也呈现出对股市不利的平坦化趋势。有别于前几次准备金率上调时的表现平稳，国债和央票的短端收益率(以3个月期限为代表)升幅较明显；而债券长端收益率回落，收益率曲线呈现对股市不利的平坦化趋势。

　　另外，存量财富再配置的方向也不利于股市，民间资金链持续紧张，银行存贷比考核更加严格，衍生出民间拆借、信托产品、理财产品等，持续对股市形成资金的争夺。产业资本减持的倾向加强，5月1日-20日减持的金额为40.7亿元，较上月同期的32.9亿出现上升。

　　严控仓位 立足防御

　　大跌之后，我们继续强调要严格控制仓位，尽量以保守型的仓位防御，并增加现金、债券以及“类债券性质”白马股的配置比例。考虑到相对收益的投资者必须有股票配置，我们立足于防御，建议优先配置大型银行股、交运等现金等价物；并建议逢低适度增持食品饮料、商业、医药等非周期性消费服务的低估值白马股。至于进攻性品种，抄底尚需等待，建议远离短期K线的浮躁，不要急于博反弹。对于中长期受益于经济转型的“新兴产业”以及“传统周期行业的整合及升级”，建议保持积极调研的态度，目前尚未到板块性大规模增持的良机。SourcePh">