《红周刊》特约 宏源证券李伟杰

　　加息窗口正在打开

　　今年以来，央行偏爱于假期最后一日通过出台政策给市场带来“惊喜”。端午节前市场已有加息传言，结果小长假在波澜不惊中祥和度过，加息传闻并未兑现，市场仍在静待加息“靴子”落地。

　　虽然期而未至，但仔细想来市场对加息的传言并非空穴来风。5月还未过完，对当月CPI高企的预测就扑面而至。7省市的旱情、肉价连创新高、房价调而难降、电荒愈演愈烈，以及粮价、菜价、成品油价的上涨都为二季度的通胀形势蒙上了一层层的阴影。此前，我们连续发出“通胀进入深水区”、“CPI指标将连创新高”等提示，并预测5月CPI将达到5.5%，6月甚至上摸6%。对比通胀形势和市场资金供求情况，做出加息推断如洞若观火般自然。5月社会经济指标数据即将公布，在控通胀的大背景下，加息肯定是央行的必选动作，毫无疑问加息政策的敏感窗口正悄然打开。

　　二季度难见货币政策松动

　　2010年7月至今，CPI同比涨幅一直在3%以上的高位运行，通胀成为掣肘我国经济平稳健康发展的难题。2011年伊始，随着货币政策基调重新回归稳健，“消除通胀中的货币条件”成为当局抑制通胀的重要手段。在2011年1～5月份的政策实践中，每月一次的提高存款准备金率，两月一次的加息，再加之公开市场操作的频频动作，使得市场银根日渐紧张，企业资金链愈加紧绷，甚至经济增速也出现下降的趋势。紧缩政策收到了成效，M2增速回落到16%之内，新增贷款也遵循了管理层合意的规模和节奏。

　　在抑制通货膨胀的同时也遇到了成长的烦恼。由于经济发展对资金依赖的惯性，很多企业感受到资金的压力，部分行业甚至出现了久违的汇票满天飞的情形，获取信贷支持较难的中小企业只能求助于成本较高的其他渠道。大宗商品价格波动、电荒、极端天气等因素，更使得国内宏观经济形势愈加复杂。PMI指标近几个月来呈现疲软态势，5月再度降至52.0的低位。即便在这样的压力下，央行仍坚持紧缩基调显示了其坚决回收流动性的决心。在端午后的第一个交易日，千亿规模的回购使得市场“加班”拆借资金，SHIBOR隔夜利率跳升67个基点。

　　在二季度剩下的时间里，公开市场回笼资金的压力明显减轻，外汇占款对国内流动性的冲击也不断趋弱，在这样的情形下，央行紧缩的政策基调更不会轻易改变。

　　政策“跷跷板”偏向加息

　　加息与提准都是央行政策篮子中的备选项，目前看来，加息的可能性要大于提准。

　　一方面，随着公开市场回笼压力的减轻及外汇占款压力的释放，上调存款准备金率显得过“猛”，而加息更具主动性和灵活性。本周千亿规模的正回购已经使得市场“拆”声一片，按上月末的存款总额数据推算，如若上调存款准备金率将从市场吸走约3700亿的资金，其影响必将更为强烈。

　　另一方面，加息有利于理顺资金价格体系。在坚决回收流动性的金融环境中，金融机构发放贷款的平均利率水平不断抬升，基准利率上浮的贷款占比急剧提高，民间融资利率更是高达30%的惊人水平。在这种情形下，加息对缩小中小企业与大企业间的资金成本差、理顺资金价格体系有一定的正面作用。

　　此外，面对二季度严峻的通胀形势，加息有助于降低通胀预期，为未来的公开市场操作预留更大的空间。