工银国际 陳家揚

　　山水水泥(“山水”)继续积极建立其长江以北领先水泥生产商的地位。山东水泥价格近年大幅上升，今年以来辽宁水泥价格持续改善，而山水水泥在这两个省份逐渐建立市场地位。我们认为公司进入辽宁省可进一步改善盈利，5 月平均水泥销售毛利达每吨90 元人民币，保持在第1 季的高水平。重申对山水的“买入”评级，目标价9.4 港元，估值已重返吸引水平。

　　将山东的成功模式搬到辽宁。我们认为山水的增长势头持续。山水被视为中国最大水泥生产省份山东的成功例子，现正将成功经验搬到辽宁。山东水泥价格近年增长大幅上升，今年以来辽宁水泥价格持续改善。山水正继续积极建立其长江以北领先水泥生产商的地位。

　　盈利增势持续。山水受惠于强劲水泥价格，第2 季业绩应会较预期优胜。我们估计5 月水泥销售毛利达到每吨90 元人民币，保持在第1 季的高水平。因此，基于我们修订后的11 和12 年综合毛利假设(分别为每吨77 和83 元人民币)，我们分别上调山水11 和12 年盈测14%和16%。新盈测较市场共识分别低14%和11%。

　　净债比率维持稳定，发债融资。我们估计山水净债比率两年内可再次回落至100%以下，其4 亿美元5 年期美元债券(评级BB-/BB-，年息8.5%)将有助增加资本开支灵活性。此外，山水正洽商亚洲水泥提出的合作事宜，初步以山水占70%股权，亚洲水泥占30%的模式营运合营企业开发辽宁市场。我们对交易持中性看法，但相信中期内有利好作用。

　　估值和评级。我们修订经营数据预测后定立山水目标价9.4 港元，对应12 倍11 年预计市盈率，相当于过往较安徽海螺目标市盈率平均25%的估值折让。我们基于山水坚挺的水泥价格前景重申对山水的“买入”评级，建议投资者趁最近股价走低吸纳。

　　主要风险。我们认为商品价格波动、成本管理、执行能力和政策风险是公司主要隐忧。