以历史水平衡量，美国国债目前的收益率不足以补偿投资者持有它们所承受的风险

　　格罗斯

　　由于量化宽松产生于货币政策上一段非常时期，且历时甚短，目前未有足够证据显示，第二轮量化宽松结束后，利率将会走高还是进一步走低——尽管我们极期望是前者。

　　“谁会买？”仍是一个有待解答的关键问题。但是，大量证据(如卡门·莱因哈特等人所提供)显示，以历史水平衡量，美国国债目前的收益率不足以补偿投资者持有它们所承受的风险。

　　2011年前五个月，几乎所有债券类别在价格方面均有正回报，加上利息收益，投资组合的“总回报”较2010年底增值约3%或更高。虽然这比不上股票或一些价格高涨的大宗商品，但换算年化回报率亦有6.5%－7%，总算胜过通胀。

　　这个价格加利息的总回报概念，主要是在收益率下跌、债券价格上涨时，才有吸引力；债券、股票及房地产出现的牛市搭上了资产升值的扶手电梯，许多投资者因此异常亢奋，期望这段旅程能无止境延续下去。

　　美国国债的价格受现实因素限制，不可能直升天庭。股票的价值会因为增长率假设及市盈率等复杂因素令其最终走向不明确；至于债券，收益率从数值而言至少有零作为下限，难以跌破这个水平。投资者若明知亏本，是绝不会将钱借出去的；因此，除非是害怕政府充公资产，或是出于暂时的流动性考虑，名义收益率不可能跌至负数。

　　雷曼兄弟破产后，近两年半来，发达国家一直以把债券收益率降温以及压低其绝对水平作为货币政策。一如跷跷板的升降，收益率下跌，债券价格就上涨。美国联邦储备局、中国政府及银行业者将美国国债抢购一空。一切都看似很好。

　　但具有生存本能的债券投资者，应意识到价格若接近沸点，收益率自然也快要跌破零水平。五年期美国国债收益率接近1.7%，不能说是零，而十年期及30年期美债收益率还更高，但问题是，相对于通胀预期，美债收益率曲线目前有很大一部分已处于负值状态；债券投资者对此应深感恐惧。经通胀调整，实质利率已降至负值。

　　卡门·莱因哈特在《金融压迫再现》(The Return of Financial Repression)这篇论文中，阐述政府当局百年来如何应对债务危机。面对沉重负债，与其公然违约，许多国家实行并成功地压低名义利率。长期而言，这种手段将财富由储蓄者转移给借款者，莱因哈特因此称之为“金融压迫”。

　　我们统计显示，1945年至1980年及2008年至2011年这两段金融压迫期，跟1981年至2007年这段利率环境正常期(当局并未刻意压低国债收益率)的差别。七大工业国(G7)于当前周期为投资者提供的收益率，平均比1981年至2007年间低2.5个百分点。

　　事实上，就美国而言，5月底国库券实质收益率估值，比近30年来的平均水平低了5个百分点！故PIMCO建议投资“便宜债券”(cheap bonds)。

　　任何一种债券，即使是美国国债，也是由几部分构成的。利率或收益率部分，通常以“存续期”衡量。信用部分，在购买公司债时，通常称为“利差”。此外还有波动性、流动性的部分，以及此处不想说明的其他零碎部分。不过，重点是，倘若政府人为地将收益率压低，那么应聚焦于债券中受压迫程度较轻的部分！

　　在现今的市场，你可以用数种方式产生1%的预期回报：你可以购入收益率略低于1%的受压迫三年期美国国债，或是买入息差为三个月期伦敦银行同业拆息加75个点、存续期风险接近零的A级浮动利率公司债，目前的回报率也就是1%。哪宗交易较划算？它们看来都能帮你达成同样的目标，但根据我们的便宜债券理论，浮动利率公司债的风险低得多。换句话说，相对于存续期，信用那部分是相对比较安全的利差。

　　近来媒体报道聚焦于第二轮量化宽松措施的结束，及其对美国国债价格可能造成的影响。容我再一次重申我们已讲了数月的话。由于量化宽松产生于货币政策上一段非常时期，而且历时甚短，目前未有足够的数据显示第二轮量化宽松结束后，利率将会走高还是进一步走低。

　　我们建议大家着眼“安全利差”，购入“便宜债券”，也就是买进较多浮动利率债券，少买固定利率债券。增持信用仓位，无论是投资级、高收益债、非机构房贷抵押债券(non-agency mortgage)，或是新兴市场相关债券；以及提高投资组合中非美元新兴市场货币的部位。■

　　作者为太平洋投资管理公司(PIMCO)投资总监