中国的流动性已经进入了拐点，过去泛滥近七年的流动性将不得不挥泪告别中国的经济舞台

　　【财新网】(评论︱陈旭敏) 这不是极端的假设：2012年4月份，如果中国央行不下调法定准备金率，中国的金融机构可能将会无米下锅：逾4000多亿的财政存款增加，近1500亿左右的法定准备金上缴需求，但由于央行公开市场到期资金几乎忽略不计，即使外汇占款高达4000亿，金融机构仍将因货币市场的资金供不应求而入不敷出。当然，不排除外汇占款在6000亿以上，而且这种情况还会在明年5月份继续出现。

　　没错，中国的流动性已经进入了拐点，过去泛滥近七年的流动性将不得不挥泪告别中国的经济舞台，即使中国的国际收支仍一如既往地巨额顺差，但由于中国的货币需求因经济体的高速膨胀而水涨船高，过去的流动性供给已经开始力不从心了，只要遇上外汇占款、准备金账户、财政存款、现金和公开市场步伐不一致时，市场资金面就弱不禁风了。就好比过去对一个儿童过剩的营养，现在开始对一个身强力壮的小伙已经营养不足。

　　举例来说，虽然目前的外汇占款和2007年、2008年的增量相差无几，但是由于这两年存款的高速增长导致准备金账户的水涨船高，现金需求的增加，以及财政存款的同步增长，以前的外汇占款已经不能满足央行这些负债账户增加的需求。相反，还必须要央行以前的蓄水池——央票和正回购来填满。

　　这在2010年以来，尤其是今年五六月份以来已经开始预演。过去两年来，中国央行资产负债表最突出的两个特点是：一方面，国外资产一如继往地高速增长；另一方面，央行负债方的债券发行和其他负债向准备金账户转移。如果说2010年，中国流动性开始干涸还不明显，主要是因为央票和正回购到期回流准备金账户，那么刚刚过去的五六月份资金紧张，就是这个蓄水池也开始干枯水的前兆。与今年4月份以前相比，今年五六月份的公开市场到期一下缩水到五六千亿左右，这和之前动不动上万亿左右的资金到期量不可同日而语，而在2012年，央行公开市场到期的资金更是屈指可数。

　　当然，如果央行不再继续“出乎其料”地连续两次上调存款法定准备金率，中国货币市场的利率也许不会重攀历史第二高点，但正是这两次存款法定准备金率的上调，不但让市场哀鸿遍野，同时也宣告，中国过去泛滥的流动性也一去不返。

　　很明显，如果美元因为QE的结束以及欧债危机的愈演愈烈而大幅反弹，那么今年整个三季度，资金仍不会宽裕，货币市场利率甚至不让二季度：美元的反弹将导至外汇占款缩水，财政存款将继续攀升，9月末机构不但有季末存款增加需求，而且还有囤积大量的资金以备10月长假之用。

　　当然，央行可以利用下调存款法定准备金来恢复货币市场的宽松，但是，一方面随着准备金率的下调，存款的高速增长仍将导致法定准备金的增加，从而部分抵消央行下调存款法定准备金率的功效；

　　另一方面，在目前贸易收支已经开始平衡的情况下，央行如果通过下调法定准备金率重新剌激经济和货币市场，很有可能将会导致中国的国际收支逆转，换句话说，中国的货币政策再度宽松将会造成资金流入海外，导致货币政策无效，流动性更为紧张。而从央行的资产负债表来说，也即负债方准备金账户的下降，将导致资产方海外资产的下降，也即流动性供给开始负增长。

　　而这对中国是一个极为危险的信号，贸易逆差将会接着经常账户的逆差，然后紧跟着国际收支逆支，任何一个新兴市场国家均无法逃此宿命。

　　当然，实体经济不是在实验室中运转，但是经济运行的逻辑还是有迹可循，中国经济的流动性虽然仍有多种变数，但是，无论如何，如果你还把高速增长的经济和再度膨胀的资产价格寄托于以往泛滥的流动性，那将无疑于缘木求鱼。■

　　作者为南充商业银行市场投资部副总经理