第一上海 李雪晶

　　李宁（2331,卖出）：库存积压严重，前景存较大不确定性，降至卖出评级

　　公司昨日发出盈警并召开分析师会议，管理层预估上半年收入将有5%的倒退，由于毛利率下降及销售费用增加，净利润率将下降6-7 个百分点。我们预期公司2011年上半年净利润将较去年下滑45.8%至3.15 亿元，并将2011-13 年盈利预测调低36-37%。尽管公司股价昨日已有大幅度调整，但现估值水平仍然远高于同业，考虑到公司前景仍存有较大的不确定性，我们以公司最低的历史市盈率11 倍计，得出新目标价为7.25 港元，较昨日收市价还有37.2%的下跌空间，因此调降评级至卖出。

　　11 年上半年业绩将远逊于我们预期

　　公司昨日发出盈警并召开分析员会议，管理层对2011 年上半年的营运情况作出以下预估：1)由于上半年的同店增速未见改善，零售端的库存积压上升，补单亦见减少，公司预期上半年收入将倒退5%；2)由于公司让利予分销商，将批发折扣从5 折调至4.7 折，原材料价格上升，毛利率预期降约1 个百分点；3)由于增加开设自营店，当中租金及人工成本大幅增加，再加上公司在广告费用投入增加，整体销售及管理费用费比将从去年的31.8%增加7 个百分点；4) 管理层预期公司上半年的净利润率将按年下跌6-7 个百分点。

　　大幅下调11-13 年盈利预测36-37%

　　根据以上预估，我们预期公司上半年的收入将倒退5%，但由于销售费用剧增及毛利率下跌，我们预期公司2011 年上半年净利润将较去年下滑45.8%至3.15 亿元。而全年预测方面，渠道库存积压严重，公司将加大开设更多自营工厂店，预期经销开支在下半年将继续有所提升，再加上明年为奥运年，我们预期公司将加大广告投入开支，因此我们调升对销售及管理费用预测，并大幅调低2011-13 年的盈利预测36-37%。

　　削目标价至7.25 港元，降至卖出评级

　　我们认为渠道改革进展并未如我们早前预期理想，尽管明年为奥运年，公司有望借此带动销售增长，但广告费用投入增加、自营店的租金及人工成本等上升，将继续蚕食公司利润率。尽管公司股价昨日已见大幅度调整，但现估值水平仍然远高于同业，考虑到公司前景仍存有较大的不确定性，我们以公司最低的历史市盈率11 倍计，得出新目标价为7.25 港元，较昨日收市价还有37.2%的下跌空间，因此调降评级至卖出。