胡蓉萍

　　一家公司资产重组，5只债券信用评级面临调降，涉及金额75亿元，而这仅仅只是故事的开始。

　　云南省对于旗下融资平台的重组所引发的信用风波，是一个正在债券市场上演的多米诺骨牌游戏。

　　云南投资控股集团有限公司(下称“云投集团”)是云南省最大的融资平台。根据云南省规划，这家公司的核心资产或将划入新成立的云南省能源投资集团公司。这一事件将影响到7只债券的偿债能力和信用状况，其中两只债券或将面临中国债券史上前所未见的偿债主体变更。标准普尔高级董事徐天石7月8日对本报称，无论核心资产转移还是担保方偿债能力下降，这其中5只债券的信用评级都应被调低。

　　上述债券并非一定会出现违约，但这是一种预兆，描画了一旦地方融资平台出事，将会如何演化的模式。重要的是，类似互相担保形成担保链的现象在城投债中比比皆是。汇丰银行大中华区首席经济学家、董事总经理屈宏斌(专栏)的概况是：“好像多米诺骨牌，一倒就是一个区域的全部相关债券。”

　　债券市场的玩家以脚投票，7月6日，多只城投债遭遇了罕见的恐慌性抛售。

　　重组风波

　　有消息表明，云投集团将转移其核心资产，即其控股54.04%的云南电力投资公司和其他所参股的电力企业将转移至正在组建的云南省能源投资集团公司中。

　　根据云南电力网的消息：云南省能源投资集团公司组建工作领导小组第一次会议已经召开。今年5月9日，云南省国资委主任徐盛鹏到云南电力投资公司视察时，要求该公司要按期完成组建云南省能源投资集团公司的工作。

　　云投集团近一半的投资是在电力板块，它控股了云南省电力投资有限公司(下称“云电投”)，参股了国电开远发电有限公司、国电宣威发电有限责任公司、云南华能澜沧江水电有限公司(下称“澜沧江水电”)、云南金沙江中游水电开发有限公司、金安桥水电站有限公司、云南华电镇雄发电有限责任公司。

　　公开资料称，云南省能源投资集团公司系为解决目前云南省能源发展中存在的问题而搭建的“十二五”能源改革发展创新平台。云南省能源投资集团公司的组建将改变云南省现有电力资产小、散、弱的现状，改善资源和资本市场对接以及对资产证券化程度低、后续发展能力弱的局面起到积极作用。“这一战略的核心思想是把散落在各个公司的电力资产整合起来，在云南省能源投资集团的平台上做大做强，这里说的电力资产的整合应该包括云投集团旗下的电力板块。”接近云南省政府人士透露。

　　不过，此次整合正值国家清查地方融资平台之际，外界解读为此举意在获得更多融资。屈宏斌称，这一重组有国资整合、增加效率的原因，但为什么此前没有整合要到现在这个时间整合？尤其是在这样一个对融资平台进行清查的时候，“我相信在国资整合的同时，也有另辟融资平台，解决项目建设期和贷款期限不匹配的问题，将优质资产装进新的平台，以时间换空间，间以获得更多融资的出发点之嫌”。

　　对融资平台全国性的规范清理开始于去年6月，国务院发布的通知斩断了地方政府和融资平台的关系，而7月6日，国务院常务会议提出，要有效化解地方政府性债务风险，妥善处理债务偿还和在建项目后续融资问题，继续抓紧清理规范融资平台公司。

　　云电投是云投集团最好的资产。云投集团持有54.04%股权，剩余股权由中国水电顾问集团昆明勘测设计研究院、云南红塔集团、云天化集团及云南滇能(集团)控股公司持有。“这一变动(资产重组)，只要云电投及时披露其股东变更信息，对云电投的两只短期融资券的影响应该是正面的。”相关评级机构人士表示。

　　11云电投CP01是云电投2011年3月发行的1年期3亿短期融资券，到期日为2012年3月10日，中诚信给予其AA-的主体信用评级，中国银行为其主承销商。10云电投CP01为云电投于2010年底发行的1年期4亿元短期融资券，今年12月9日到期，主承销商为中国银行。

　　不过，云投的两只债券将面临问题——中国债券市场历史上从未出现过的偿债主体变更。

　　08云投债为云投集团在2008年发行的5年期15亿企业债券，中银国际为主承销商，红塔证券、新华信托为副主承销商，大公国际对其主体信用评级从2008年的AA调到了2011年6月底的AA+。云南煤化工集团为其提供不可撤销连带责任担保。

　　根据募集说明书，08云投债所募集的15亿元将全部用于澜沧江水电小湾电站项目。上述项目为国家发改委批准，总投资为277.32亿元，按比例云投集团需投资87.08亿元，占有澜沧江水电31.4%的股份，为其第二大股东，第一大股东为华能集团。

　　小湾水电站是澜沧江中下游河段规划开发的第二个梯级电站，装机容量420万千万，水库总库容150亿立方米，是国家规划的华南地区“西电东送”的重要电源。云投集团于2010年所发行20亿元企业债也用于上述项目。

　　小湾水电站是募集资金用途的主体，如果这部分资产也将转移进入云南能源投资集团的话，将发生偿债主体和募集资金用途主体相分离。大公国际资信评估有限公司信用评审委员会主任刚猛7月8日对本报称，假如确实发生核心资产转移，那么08云投债和10云投债两只券的偿债主体很有可能发生变更，在中国的债券市场历史上，没有出现过偿债主体变更的情况。偿债主体变更事实上已经是债务重组，属于信用事件。

　　病毒式传递

　　云南省国资委主导的这次云投集团的重组，通过其循环担保链，牵扯进来08云投债、10云投债、10云电投CP1、11云电投CP01、08云煤化债、11云南铁投债、08昆建债这7只债券，涉及到企业债和短融两个债券品种、国家发改委和央行下面的交易商协会这两个审批和注册机关、中银国际、东方证券、国泰君安、中国银行4家主承销商。

　　08昆建投为昆明市城市建设投资开发有限公司于2008年上半年发行的15亿5年期企业债券，到期日为2013年4月2日，是上述7只债券中到期最早的债券。债券发行主承销商为国泰君安，副主承销商为华泰证券和西南证券。上海远东资信评估有限公司对其主体信用评级为AA，鹏元资信评估有限公司则在2011年初将其评级调高至AA+。云投集团为其提供了不可撤销连带责任担保。

　　其中，云南煤化工集团还和云投集团互相担保。08云煤化债是云南煤化工集团有限公司2008年发行的5年期15亿元企业债，到期时间为2013年底，该企业债由中银国际主承销，国泰君安和宏源证券为副主承销商，云投集团为之提供了不可撤销连带责任担保，大公国际和中诚信国际两家评级公司在2006年到2008年对其都是AA-的评级，2008年5月26日大公国际首先上调其主体信用评级到了AA，随后中诚信也对之上调评级。

　　刚猛对本报称：“如果云投集团发生了资产重组，进而影响到它本身的主体信用评级，那么08云煤化债的债项信用评级也将被调低，但再低也无法低于云煤化本身的主体信用评级，也就是最多从AA+调低到AA，这毕竟还是一家优质的能源类的企业。”

　　11云南铁投债为云南省铁路投资有限公司于2011年初发行的7年期10亿元企业债，到期时间为2018年初。该债券由东方证券主承销，光大证券、民生证券和上海证券副主承销。同样，云投集团也为之提供了不可撤销连带责任担保。中诚信给予其AA的评级。

　　类似云投集团互相担保并形成一个担保循环和链条的现象在城投债中比比皆是，西部如此，东部也是如此。本报记者查阅数据发现，浙江省杭嘉湖地区这一现象尤其突出。

　　嘉兴市高等级公路投资有限公司在2006年发行了25亿交通建设债券，但此公司又在2008年、2010年、2011年分别为嘉兴城市建设投资有限公司公司债券、嘉兴市社会发展投资集团有限公司债券、嘉兴市乍浦建设投资有限公司债券提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

　　嘉兴市文化名城投资集团也为2009年嘉善县国有资产投资有限公司公司债券提供了担保，该公司还为2009年嘉兴市高等级公路投资有限公司发行的10亿元公司债券提供了担保。上述提及的嘉善国资公司则也为嘉兴平湖市城市发展集团有限公司公司债券提供了担保。

　　浙江省湖州市交通投资集团有限公司在2009年发行15亿7年期企业债，由桐乡市城市建设投资有限公司提供担保；而此前，湖州交投为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。湖州交投还为湖州市城市建设投资集团公司企业7年期15亿企业债券也进行了担保。

　　杭州市城建投资集团有限公司分别为09临安市城建公司债券、09余杭城市建设集团有限公司提供了担保。

　　事实上，国家发改委对互保和联保的企业债在审批上设置了一些障碍，但在疯狂的城投债盛宴中，这一捷径被发行人、承销商屡试不爽。

　　相关人士解释称：“互相担保的都是非常优质的企业，有的只是为了达到监管的要求，比如保险公司必须买有担保的债券，现在发纯信用的城投债也很多了。”

　　屈宏斌担心，未来的城投债的风险将因为这种互保、联保关系的存在，而呈现出一种病毒式的扩散，“好像多米诺骨牌，一倒就是一个区域的全部相关债券”。

　　至2010年底，省、市、县三级地方政府负有偿还责任的债务率即债务余额与地方政府综合财力的比率为52.25%，加上负有担保责任的或有债务后债务率为70.45%。

　　重组：违约先兆？

　　此前业内有观点认为，将债务重组纳入到信用事件中不符合中国国情，因为国企改制也叫债务重组，但此重组非彼重组。

　　但本报采访的多位业内人士认为，债务重组已然是一起信用事件。中国银监会在一个关于商业银行信用衍生品交易业务的工作方案征求意见稿中，将信用事件定义为包括支付违约、破产以及债务重组。

　　徐天石表示：“主权级别的债务重组，一点点重组都可以算作是选择性违约，如果重组豁免了利息或者本金，那就更应该视作违约，因此一切还需要看它的重组方案。”

　　08云投债和10云投债的持有人对本报称，重组方案应该由债权人大会进行讨论和投票。

　　此前，川高速事件、华靖债事件、广州建设投资债，都表明了资产腾挪事件在城投债中已经频发。中金公司固定收益研究员徐小庆已连续发布了两份债券信用报告，提示债券持有人关注发行人资产变更风险。“见过不讲规矩的，没见过这么不讲规矩的，至少要及时披露进展，和债权人商量。川高速已是前车之鉴。”债券市场一位投资人表示。

　　屈宏斌对本报称，云南的这一重组事件事实上是在避免违约风险的发生，但是用这种方式来延缓偿还其实也是权宜之计，是短视的，正在组建中的云南能源投资集团未来势必有融资的需求和冲动，事实上就是在成立新的融资平台，借新债还旧债。

　　财政部财科所金融研究室主任赵全厚称，目前的债务规模还算可控，真正难控制的是地方政府不断负债融资的冲动。

　　无论如何，债券市场上的一些投资者已经开始以脚投票。

　　7月6日下午，临近收市还差1分钟，10渝交通突然遭遇打压，现券净价瞬间从97.98元直落近8元，收至90.3元。发生异动的不只是10渝交通，当天沪、深交易所企业债券市场多只企业债券或在盘中或在临近收市时，均受到打击。从遇袭的债券品种上看，多数为2009年以来发行的企业债，其中以地方城投公司发行的债券居多。

　　一位交易员称，其在今年6月前已经将手中城投债全部抛光。