第一上海 李雪晶

　　联邦制药（3933,买入）：政策不明朗致渠道备货意愿低，料明显影响公司业绩

　　政策推迟出台导致行业销售放缓

　　二季度以来公司销售明显放缓，原因在于：1）5 月份卫生部出台抗菌素临床分类使用办法意见稿，行业进入观望期。受此影响，经销商及医院减少库存，推迟备货；2）药品限价影响：3 月下旬发改委实行新一轮抗生素制剂降价，公司两个阿莫西林品种及4 个氨苄西林品种最高零售价因此受限制。

　　料综合毛利率下跌

　　由于：1）主要原材料价格持续上涨；2）政策观望导致下游制剂客户备货热情不高，中间体和原料药价格走低；3）受发改委新一轮降价政策影响，制剂业务毛利率明显受压；预计2011 年公司综合毛利率将有明显下跌。

　　预计费用率上升

　　我们预计年内公司费用率将进一步上升，原因在于：1）加大胰岛素推广力度：由于三甲医院胰岛素市场为外资垄断，公司目前重点于二级医院及基层市场推广，全年有望录得超过1500 万销售额，公司为此专门成立超过100 人规模的胰岛素推广队伍；2）财务成本上升：今年以来持续紧缩的货币政策导致公司财务费用较往年有明显上升。

　　预计最快三季度反弹

　　行业目前面临最大问题是政策的不确定。靴子落地前行业基本上都处于观望和等待状态。我们预计分类使用管理政策最快有望三季度明朗化，此后经销商有望重新部署进货，且渠道及医院终端的前期存货预计将于三季度消耗完毕，年底用药高峰期之前需补库存，行业有望迎来反弹机会。

　　调低目标价至13.3 港元，维持买入评级

　　我们认为：1）政策的不确定性影响渠道和终端备货，导致行业受压，联邦未能幸免；2）从可能出台的政策及执行情况分析，得益于丰富产品组合和品牌效应，联邦制药受影响有望小于同行；3）胰岛素产品目前市场反应理想；长期来看，公司仍具较强的投资价值。结合新的信息，我们将公司2011-2013 年利润分别调低为9.61 亿、12.48 亿及15.12 亿港元，调整幅度分别为24%、21%及23%。参考同业估值，我们下调公司12 个目标价34%至13.3 港元，相当于2011 年18 倍预测市盈率，距现价有54%的上升空间，维持买入评级。