交银国际 刘子洋

　　蒙牛于7 月11-12 日带领投资者参观其位于西安的生产基地。生产基地位于陕西省宝鸡市，主要生产纯奶、花式奶及乳饮料。其中，投资者亦参观了一个中国现代牧业(1117.HK)旗下的现代牧场，该牧场主要为蒙牛供应原奶。以下是与管理层的讨论摘要：

　　高端乳制品是主要增长动力。高端乳制品在2010 年贡献17-19%的总收入。管理层希望高端乳制品的贡献在2011 年可增加至21-23%。高端乳制品的毛利率平均高于28%。

　　优先发展1,2线城市。公司经营策略主要首先集中于有影响力的大型市场，例如: 内地的1,2 线城市，其次再发展农村地区。我们认为这能够配合公司主力发展高端产品的方向。

　　管理层预期2011 年上半年的收入增长超过20%。管理层预期2011 年上半年的收入同比增长逾20%，高于行业平均15-20%的增长。

　　2011年上半年的毛利率将略低于去年同期。由于原奶价格于2011年上半年同比增长15%，管理层指出，2011 年上半年的毛利将略低于去年同期。然而，管理层相信， 2011 年的毛利将略高于 2010 年，原因是原奶价格增长将会放缓。

　　经营开支占收入比率下降。2010 年，销售及分销成本占公司收入的17.9%(2009 年﹕18.1%)。管理层指出，2011 年的销售及分销成本水平将较去年下跌0.1-0.2%。管理层旨在将销售及分销成本每年降低0.1-0.3%。

　　每年资本开支人民币15-17 亿元。公司将持续扩充产能，以维持销售增长势头。 有关资本开支将用作﹕1) 参与兴建超大型现代化牧场；2) 并购活动(然而，公司将不会收购任何资产少于人民币3 亿元的乳业公司)；3) 组合牛奶站成为中小型牧场。

　　维持“买入”评级及30.3 港元的目标价。我们认为蒙牛乳业于2011 及 2012将录得可观盈利增长，原因如下﹕(1)公司于高端乳类产品市场中具有领先地位，可通过优化产品组合改善毛利率；(2)受益于行业整合；(3)承受较低的成本压力。基于2010-13E 的每股盈利年均复合增长率26.3%及1 倍PEG，我们维持目标价30.3 港元及“买入”评级。风险提示﹕(1)公司再次涉及食品安全事件；(2)原奶价格增长远高于预期。