□易方达基金指数投资研发中心 林伟斌

　　历经多年的精心准备，2010年3月我国A股市场首次同时拥有了杠杆和做空机制——融资融券交易。我国融资融券交易试点运行一年多来，试点券商从最初的6 家逐步扩大到25家，覆盖全国53%的营业部，融资融券余额从第一个月的3.9亿元增长到目前的290亿元，市场发展十分迅速，投资者对ETF进行融资融券交易的意愿也逐步体现出来。

　　应该说，个股的融资融券交易是一把“双刃剑”，如果股价走势与融资融券交易的方向相反，投资者的亏损将放大，投资者需要具备良好的风险管理能力。在海外成熟市场，由于个股的价格走势比较难判断，不少有经验的投资者转向ETF融资融券交易。由于ETF代表的是市场指数，与个股相比，具有波动相对较低、市场流动性好以及抗操纵性强等特征，从海外成熟市场情况看，ETF作为融资融券标的非常有吸引力。

　　在美国，个股融券做空的总金额一般占总市值的2%，流动性好的ETF融券做空金额则占到该ETF总市值的20%以上。根据美国证券交易委员会的SHO规则，ETF融券卖空并不需要遵守“卖空报价提升规则”，即ETF的融券卖空价不必在上一个成交价之上，这使得ETF融资融券作为便利的风险管理工具而被机构投资者广泛使用。根据高盛统计，截至2011年3月美国对冲基金共持有1002亿美元的ETF空头，占全部ETF头寸的80%。相比之下，美国对冲基金持有3500亿美元的股票空头，仅占全部股票头寸的28%，可见机构投资者更倾向于ETF融券做空。香港市场在过去的一年里，ETF累计融券做空量占全市场做空量的比例稳步提升，从3%提升到目前的7%左右。从ETF卖空量排名来看，X安硕A50中国ETF最为活跃，日均卖空量占其成交量的比例为15%左右，ETF已成为香港证券市场融券做空的主力品种之一。

　　ETF融资融券交易规模达到一定程度后，杠杆做多和做空都能顺利高效实现，使得投资者的投资策略日益多元化。ETF融资融券在海外成熟市场的应用策略非常丰富，主要包括套期保值策略、趋势投资策略和套利交易策略三大类。套期保值策略主要有多空策略、市场中性策略、130/30策略等；趋势投资策略主要有杠杆趋势投资策略、增强型“核心-卫星策略”等；套利策略主要有股指期货套利策略、可转债套利策略等。具体来讲：

　　一是套期保值策略。在海外成熟市场，大部分的ETF融券做空行为是为了对冲投资组合中的市场风险，对于长线持有股票的投资者而言，ETF融券交易为投资者提供了规避市场风险的途径。如果预期市场即将下跌，投资者可以通过融券卖出ETF对冲所持股票组合的市场波动，达到套期保值的效果。套期保值策略的应用范围十分广泛，投资者不仅可以在熊市环境中融券做空ETF以规避市场下跌风险，还可以在正常市场环境中融券做空ETF使投资组合保持市场中性，以获取与市场涨跌无关的阿尔法收益，在海外该策略已经被对冲基金等专业投资者广泛运用。

　　二是趋势投资策略。风险偏好较高的投资者会利用ETF融资融券从事杠杆性的趋势投资，例如利用ETF融资进行正向杠杠交易——构建ETF多头组合，并以多头组合作为担保物进行融资再买入多头组合，提高杠杠扩大收益。利用ETF融券进行卖空交易——投资者如果看空市场，可以现金或债券等作为担保物，融券卖出ETF以获取卖空收益。由于杠杆性的趋势投资策略风险较高，不少以ETF作为配置工具的海外机构投资者会在不同地区、行业或风格的ETF当中进行选择，部分做多或做空 ETF，达到增强型“核心-卫星策略”的收益目标。

　　三是套利交易策略。ETF是实现“指数化投资”的载体，能够精确跟踪标的指数的走势，投资者可以利用ETF融资融券交易进行指数产品之间的套利交易。其中，比较有代表性的是ETF与股指期货之间的期现套利。如果股指期货价格高估并超出套利空间，则可以进行正向套利——融资买入ETF，同时卖出股指期货合约，待基差收敛后再反向平仓。如果股指期货价格低估并超出套利空间，则可以进行反向套利 ——融券卖出ETF组合，同时买入股指期货合约，待基差收敛后再反向平仓。除此之外，对冲基金等专业投资者会综合运用套期保值和套利交易策略，设计出丰富多彩的投资策略，如统计套利策略、事件套利策略等。

　　他山之石，可以攻玉。海外ETF融资融券应用策略为A股市场ETF未来融资融券交易提供了很好的借鉴。

　　A股市场自2004年12月推出首只ETF以来，截至2011年6月已有29只ETF上市交易，净值总规模达700多亿元。大部分ETF有完善的套利机制，市场流动性较为充分，例如上证50ETF和深证100ETF过去一年的日均成交金额达7亿元以上，上证180ETF、中小板ETF和上证商品ETF的日均成交金额在1亿元以上，而且随着融资融券试点业务的迅速发展，投资者对ETF进行融资融券交易的意愿也逐步体现出来。我们相信，随着ETF市场的蓬勃发展和融资融券试点的不断深化，ETF融资融券交易将拥有广阔的应用天地，并将进一步丰富现有ETF基金投资策略组合，值得有实力有经验的投资者深入研究。