第一上海 李雪晶

　　利邦（891，未评级）：拥有多样化男装品牌组合，稳健经营策略增强公司收入增长确定性

　　利邦（891）为高端男装品牌的运营商，目前拥有Kent &Curwen 等6 余个高端男装品牌，具备精益化的品牌管理能力，公司经验风格稳健，品牌运作采用自营门店模式，中长期预计公司能录得稳定的同店增速及收入增长，目前股价相当于11年的28.6 倍市盈率水平，高于同行其余企业估值水平，但因公司10-12 年公司每股盈利的复合增速高达37%，高于同行其他公司成长性，我们认为公司估值水平合理。

　　高端男装品牌运营商，具备精益化品牌管理能力

　　利邦（891）目前拥有Kent &Curwen，Cerruti 1881 等6 余个男装品牌，定位中至高端市场。公司采取自营开店模式，10 年底门店总数逾450 间，主要位于国内一至三线城市（一至三线门店数比例约为89%）。未来公司将继续采取多品牌运作策略，开店同时将结合渐佳的品牌运作经验，逐步拓展男装品牌组合。

　　同店增速及毛利率水平稳定，预计有提升空间

　　我们最近约见了公司管理层，其对全年营业目标保持乐观的态度，包括：维持全年净增门店50 间，中双位数同店增长目标，我们认为公司稳健的门店拓展加之精益化的门店管理，预计上半年同店增长将有可能高于管理层的指引；同时，毛利率也将有一定提升空间，由于（1）产品结构优化，整体平均单价今年预计有双位数提升，主要集中于今年秋冬季的产品方面（2）全年来看，毛利率水平可维稳于2H10的水平（78%）；营运杠杆效应在上半年进一步提升，但同时未来公司为了提升品牌知名度，广告费用的占比将有所提升，包括（1）11 年提升至4%（10 财年未3.4%，12 年进一步提升至5%（2）主要用于旗下多个品牌的推广宣传方面，包括寻觅明星代理旗下品牌。

　　门店自营，更利于管控销售终端，供应链效率提升有助于缩短库存周转天数公司采取自营模式开店，并根据市场需求组织内部订货。自营商业模式虽然对资金要求较高（平均每间店开店成本为80 万，其中库存约50-60 万），但公司门店选址多位于繁华的商业区及知名百货门店，结合稳健的开店策略（10-11 年平均每年门店新增数仅为50 间水平），相信公司对零售终端的管控力相较同行更佳，且伴随供应链体系的完善，流转效率将有进一步提升空间，库存周转天数有望稳步下降。

　　估值情况

　　公司目前股价相当于11 年的28.6 倍市盈率水平，高于同行其余企业估值水平，但因公司（1）管理层拥有丰富供应链管理经验，对于自营门店具有更佳的管控力，中长期更易录得稳定的同店增长；（2）公司代理高端国际男装品牌，结合对本地市场更佳透彻的理解，成熟的品牌运作及潜在收购将成为支撑股价的基础及上行的催化剂；（3）预计10-12 年公司每股盈利的复合增速高达37%，高于同行其他公司成长性。