　　兴业银行蒋舒

　　□兴业银行蒋舒

　　进入6月份以来，市场开始注意到人民币NDF市场上升值预期的减弱，引发了有关人民币升值前景变动的猜测。然而，人民币NDF市场预期的基石还在于国内宏观决策，而并非倒过来人民币NDF市场预期牵引国内宏观决策。目前人民币汇率趋势与美元指数走势密切相关，只有当美元指数见底趋稳或者趋势走强时，基于控通胀的人民币升值动力才会减弱。鉴于目前美元走势，短期内人民币升值还将继续，但是力度将有所减弱。

　　NDF预期下降引发关注

　　自从人民币汇率问题进入人们的视野以来，人民币NDF市场的动向就一直为海内外高度关注。进入6月份以来，市场开始注意到人民币NDF市场上升值预期的减弱。人民币对美元汇率的中间价与人民币一年期NDF的远期汇率之差从2011年6月中旬之前的1000个基点以上逐步缩小至2011年7月22日的638 个基点，人民币一年期NDF体现出来的人民币升值预期在近期落到了1%以内。

　　人民币NDF市场一向被认为是海外投资者评估人民币汇率前景的风向标，近期人民币升值预期的减弱引发了市场有关人民币升值前景变动的猜测。国内不少评论将近期NDF市场升值预期的减弱视为人民币汇率可能趋势反转的先兆，更有一些分析将其视为国际市场唱空中国论调在人民币NDF市场上的体现。

　　预期并非一成不变

　　人民币NDF市场体现了参与这个市场的海内外投资者对于人民币汇率前景的预期。然而，备受关注的市场预期并不意味着这种预期必然成为未来的现实，同时市场预期也并非一成不变。

　　有意或者无意中，市场预期往往会成为任人涂抹的画布：当预期符合某种既定的结论时，它又被奉为洞察未来的先见之明；而当预期不符合某种偏好的理论或者逻辑时，会被斥为投机狂热的产物。在抽象世界里，投资者预期被赋予了理性的全能形象；而在文学世界里，投资者预期又是贪婪疯狂的产物。

　　对市场预期如此矛盾的态度，源于对投资者预期理解不深。从理性和预测未来的角度，投资者不仅作为个人而且作为整体也并非是全知全能的上帝。投资者作为一个整体也只能根据目前所能获得的信息对未来做出判断。因此投资者预期既不是先知式的预言，也会随着信息的更新不断进行调整。

　　反过来看，人民币NDF市场升值预期的减弱或许是眼下对中国经济担忧的结果，或许是持续升值被认为临近底线的反应。但是归根结底，人民币NDF市场预期的基石还应该在于国内宏观决策，而并非倒过来人民币NDF市场预期牵引国内宏观决策。

　　人民币汇率趋势取决于美元

　　2010年6月19日第二轮汇改以来，美元的强弱与人民币汇率中间价之间密切相关：当前一个交易日美元指数呈现走弱态势时，当日人民币汇率中间价便对美元贬值；当前一个交易日美元指数呈现走强态势时，当日人民币汇率中间价便对美元升值。美元指数与人民币汇率中间价之间这种密切关联很难说是巧合所致，更多地体现了宏观当局在抑制美元贬值引发的输入性通胀和稳定人民币兑一篮子贸易伙伴货币综合汇率之间平衡的良苦用心。

　　如果抛开先入为主的既定逻辑框架，单纯地观察二次汇改以来人民币汇率与美元指数之间的相关性，可以推断：目前人民币汇率趋势与美元指数走势其实是一枚硬币的两面，人民币汇率升值是对美元贬值的反应，只有当美元指数见底趋稳或者趋势走强时，基于控通胀的人民币升值动力才会减弱，人民币汇率趋势的转折才会临近。

　　目前美国失业率居高不下且市场担忧美联储随时再推量化宽松3，这意味着在未来1-2个月内美元趋势走强的可能性较低，因此人民币升值的趋势短期内不会反转。同时由于量化宽松2的结束，美元汇率的低位震荡将在很大程度上令人民币升值的力度有所减弱。从这个意义上，人民币NDF市场的预期确是有些先见之明的。