华泰联合证券

　　事件：三全食品2011年上半年实现营业收入14.12亿元，同比增长41.4%；利润总额0.95亿元，同比增长35.01%；归属于母公司的净利润为0.84亿元，同比增长50.18%，每股收益0.45元。

　　点评：三全食品业绩符合我们之前的预期。产品销售收入的大幅增长助推公司业绩的快速提升。上半年公司各子产品销售持续火爆，特别是粽子在今年二季度的端午期间实现80%以上的同比增长助推公司二季度的收入增速超过了一季度。速冻汤圆收入达到5.19亿元，同比增长38.84%；水饺收入达到4.65亿元，同比增长27.83%；粽子收入达到1.69亿元，同比增长81.81%，面点及其他收入达2.57亿元，同比增长55.23%。我们认为公司产品收入的快速增长主要来自两方面原因：速冻食品市场消费增速的提升；公司新建产品逐步建成部分解决产能瓶颈。

　　费用使用效率的提升是助推三全食品业绩快速增长的另一主因。公司上半年的销售费用率和管理费用率分别为25.24%和3.32%，分别比去年同期下降近2个和1个百分点。我们认为公司销售规模的扩大和经营效率的提高推动了公司费用率的下降，预计未来随着公司经营规模的持续提升，公司的各项费用率有进一步下降的可能。

　　成本上升对盈利能力形成一定压力，但三全食品通过提价和推出新产品减小了毛利率下降的幅度。自今年年初开始生猪及猪肉价格进入一轮上涨，并超过2008年最高点，而猪肉是公司原材料之一，面对原料价格的上升，公司积极通过几次小幅度的提价以及推出毛利率高的新产品使得公司的综合毛利率仅下降了1.23个百分点，为34.41%。从历史来看，在原料价格波动的过程中，公司的毛利率一直维持在35%左右的水平，体现出公司一定的转嫁成本上升的能力，我们预计公司未来毛利率将继续保持稳定。

　　三全食品将在成都、太仓、天津、广东四地建立新的产能基地，共计约26万吨的产能将在2013年年底前完成投产，同时公司郑州基地15万吨的二期工程也开始新建，将对公司未来5年的销售增长提供产能基础，预计公司2011-2013年的EPS（每股收益）分别为0.96元、1.32元和1.81元，复合增长率在40%，PE（市盈率）为38（倍）、28（倍）、20（倍），估值合理，维持对其“增持”的投资评级。