250多个城市、7亿人口由高铁连接起来，内地消费市场正以惊人速度发展，既是商机处处亦是危机处处。投资决策已不如从前那么容易，但不代表没有商机

　　【财新网】(专栏作家 曹仁超) 7月31日，周日。1997年8月开始，投资市场是疯狂的。过去十四年的股市、汇市、金市、楼市的起起跌跌，既带来机会，但同时破坏力也十分强。如果你感情用事，在不适当时机作出错误决定，遇到的杀伤力是十分大的。

　　高潮之时，投资界往往十分乐观，低潮时又极度恐惧－－例如1997年的楼市、2000年的科网股热潮及2007年7月的股市；反之，1999年的金价、2003年的楼价及2009年初的股市，投资界又极度悲观。今天投资者对美元又极度悲观。

　　生于忧患，死于极乐。“天不会塌下来，树不能长高于天！”如果你不冒险便没有收获，如果你不止蚀便会好惨。

　　分析界5月份猜测，美国第二季GDP可上升3.3%，6月份修改为2.7%，7月底公布时只有1.3%(第一季更修订为0.36%)。美国经济增长放缓速度十分快，证明美国自2007年起已陷入日式经济(好也好不了，坏也坏不了)。

　　全球GDP 陷低增长

　　无论美国联邦政府或个人皆面对减债压力，令企业不敢招聘新人手，欧债危机亦减慢欧洲的经济扩张，加上中国面对较高通胀压力，2011年下半年全球GDP增长率放缓十分合理。全球GDP陷入低增长是未来大方向(不是衰退)，令全球股市由高P/E时代走向低P/E时代。

　　2001年起人们对美元作为国际储备的信心正在下降，但至今没有一个国家的货币可取代美元的国际地位。这段青黄不接期，令国际金融市场大上大落，美国股市由2000年起步入低P/E时代。

　　投资者担心本月2日美债上限能否及时上调，美债如因此失去3A评级地位都麻烦，因为不少基金指定只能买3A级债券，但上周债市表现十分平静，代表No BigDeal。

　　上周股市又再下滑，去年11月至今，恒生指数在4000点内升降，升也升不了，跌也跌不了，但个别股份升降幅度很大，买错股份如不止蚀，损失可以很大。

　　自1997年8月至今，恒生指数过去十四年由1997年8月的16000多点，上升至今天的22000多点。十四年升幅只有约35%，所经历的大上大落包括：1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫、2007年10月全球金融海啸及2010年11月开始的中小企洗仓潮，但个别股份升升降降所带来的危机及商机，能否赚钱便看你如何把握。

　　楼价由1997年第二季至今出现“V”形走势，亦是危机与商机并存；黄金由1999年至今上升6倍，由每盎斯252美元上升到1620美元以上，亦提供大量赚钱机会。过去十四年不再是长期投资可以致富的日子，Timingiseverything，例如在2009年初买入合适的二线股，到今年高价沽出可以获利10倍；反之，由1997年8月买热门股票，到了今天仍赚不到钱者大有人在。利用上下摆动所提供的机会去赚钱，已取代长期持有策略。

　　花开须折长期持有过时

　　在美国“高频交易”已占据股市50%成交额，香港目前15%交易额是来自高频交易，个人不主张买卖次数太多，但亦反对做不切实际的长线投资。“花开堪折直须折，莫待无花空折枝”。

　　由2008年11月开始的港股牛市，严格点说只是2007年10月开始的超级大熊市中的一次大反弹，不是真正牛市。香港由1967年起的超级牛市早在1997年8月结束(2000年起港元追随美元贬值，令恒指在2007年10月再创新高点，但以金钱购买力计仍不及1997年8月)。未来恒生指数升穿2007年10月31958点的机会不大。

　　股票市场早已成为少数人赚大钱、大多数人输钱的地方，2009年10月起股市内有衰股、病股、害死人股，同时有好股、不寻常股及一飞冲天股，投资成功与失败由你拣股去决定。但散户拣股水平不高，形成散户日渐退出股票市场。

　　公元2000年，当科网股泡沫爆破时有多少人弃科网股而投资资源股？1997年7月政府推出“八万五”房屋政策到2003年9月的“孙九招”，又有多少人能够做到“buywhen the markets going up，sell when the market goes down(顺势而行而非逆水行舟)”？

　　大部分人错失机会，理由是当机会出现之时是那么平凡而不突出，只有小心观察的人才留意到，包括2001年“九一一事件”后联储局改变货币政策，到2009年3月推出QE。

　　下半年经济仍是No doom and nogloom，仍玩选股不选市。中国改革开放政策已推行三十多年，目前进入类似1980年代的香港情况。250多个城市、7亿人口由高铁连接起来，内地消费市场正以惊人速度发展，既是商机处处亦是危机处处。投资决策已不如从前那么容易，但不代表没有商机。

　　愈来愈多中国人加入亿万富翁俱乐部，“今天如何致富？”仍是大部分中国人的兴趣。活在当下，展望未来，自1971年已故美国总统尼克逊宣布美元与黄金脱钩后，世界至今仍商机处处，同时危机常在(1931年8月至1971年8月美国CPI上升170%；1971年8月至今美国CPI共上升453%。即过去四十年美国通胀上升速度，较1971年前四十年快2.66倍)，过去四十年全球产生的新富翁较1971年前的四十年更多，即过去四十年发达机会更多。

　　费雪效应滥发货币

　　影响世界经济三大思潮分别有两个：

　　一、凯恩斯主义。认为经济因需求不足出现经济衰退，政府必须制造赤字刺激需求，保持经济增长。结果引发1970年代的高通胀(年率15%)。

　　二、弗里德曼主义。认为只要货币供应稳定，经济可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣。1980年列根上台后采取弗里德曼主义，由1982年起美国经济一直保持繁荣，直到2001年受“九一一事件”影响才出现一季GDP负增长。

　　2008年发生金融海啸后，联储局开始全面采用“费雪效应”(提倡者为Fisher教授。他认为，当负债不断增加令利率高企，可引发经济衰退。透过“去杠杆化”恢复经济增长需时太久；反之，如果政府增加货币供应，人为性地压低利率，令美元汇价下跌，可以迅速恢复经济增长)，在2009年3月及2010年11月先后推出QE1及QE2。其理论基础是：只要GDP不断扩大，财赤便不足惧(假如你月入1万元、负债100万元，是很大数目；但当你月入10万元、负债200万元就不足惧)。

　　巴菲特在1960年代开始投资，当时市场内有大量“物超所值”的股份值得收集。1982年到2007年美股进入超级大牛市，令大部分股份升至“物非所值”水平后，趋势投资法渐渐取代价值投资法。今天找出“Turnaround股”是每名投资者的梦想，例如在2002年以每股6美元购入Amazon.com，现在每股值218美元；反之，同期的toys.com早已在股市消失。

　　不懂止蚀车毁人亡

　　过去十年Broadvision股价上升670%，1998年成立的FirstSolar在过去一年股价上升77%，但生产便服凉鞋的Crocs在2007年10月股价见75美元，到2008年11月跌至1.5美元；1981年的佳宁集团由每股14元回落到15仙，最后从股市消失。

　　十年人事几番新！有些企业不断萎缩，有些企业不断壮大。买错股份不紧要，请不忘止蚀，买对股份请不要速速获利回吐。任何投资一旦回落15%便要正视，下跌20%还是止蚀为妙。圣人都有错，如不用止蚀盘保护，就如驾车而无煞车制，迟早车毁人亡。

　　请想一想上次你租录像带回家看是那一天？上一次你拍照是那一天？买本《香港电视》看看电视台在什么时候播什么节目，又是那一天？上述行为的改变令租录像带的Blockbuster股价，由2002年5月1日的30美元回落到最近6美仙，跌幅达99.8%；反之Netflix做网上出租电影生意，股价由2004年上市的15美元，升至近日的255美元。你减少拍照令中港照相(1123)股价由1996年的2.21元，回落至2002年0.24元，跌幅达88.9%。

　　《香港电视》杂志过去是家家户户都买，今天大部分人已改看八卦周刊。网上下载电影行为令过去靠卖CD的CircuitCity，股价由2007年的30.5美元跌至破产。谁说“选股不炒市”不重要？趋势(trends)才是最重要因素，而非价值(value)。例如2000年投资苹果股票同投资微软，今天分别亦十分大！今天苹果市值3300亿美元是否又到了盛极而衰的日子？十年人事几番新，变幻才是永恒。

　　2009年3月推出QE1，到去年11月份推出QE2，其作用一如经济学家Carmen Reinhart所言：产生“financialrepression”(在金融压力下，最后令投资者找不到任何有实质回报的投资项目，被迫人人加入炒家行列)。上述情况在1990年起在日本出现，1997年8月起在香港出现，令社会走向富者愈富(因为他们更能掌握可靠信息，令财产不断升值)，贫者受到社会福利制度保障仍可活下去，中产阶级成为最受压榨一群，社会“M形”化，例如八十后近年已很难完成买楼愿望，成为新贫穷阶级。

　　老掉大牙的问题仍是买什么、卖什么，何时做何事？许多时不是你有多少智慧，而是你有多少勇气。有些股份在高价时你有没有胆加入抛空行列？有些股票在低价时你有没有胆买入？上落市一向难玩，但股票市场有三分二时间是上落市，因此必须训练自己的拣股能力，不然如何在choppymarket生存？

　　投资黄金跑输大市

　　欧洲、美国、日本等OECD国家的新增货币，大量涌到新兴市场去找寻商机，资金泛滥所造成的经济泡沫一个接一个出现，今时今日投资必须有李丽珊的身手(奥运滑浪风帆冠军)才可适应。

　　金价由2001年4月256美元，上升到今天1620美元，升幅超过500%。今天看好金价者较2007年10月少30%(当时金价是650美元)，1983年至2006年的二十三年，一盎斯黄金可换4.4股费城金银指数(XAU)，今天可换7.3股XAU，即过去五年金矿股升幅明显落后金价。最后是金价拉高金矿股还是金矿股拉低金价？

　　不要以为金价在过去升幅很大，其实金价只较1987年(扣除二十四年利息成本)上升20%。过去二十年如利息加多1厘便代表金价(扣除利息后)没有上升，和买债券结果差不多。商品价格在2010年11月QE2推出时已出现拉锯局面，今年7月1日QE2结束后商品价格支持力更差，除非下半年出现QE3，不然商品价格上升空间十分有限。

　　Oxford Economics研究：1970年至2010年黄金与通胀及通缩关系，无法证明黄金可以对抗通胀及通缩。再根据以往表现，OxfordEconomics进一步认为由2011年下半年至2015年，其它资产投资应跑赢黄金，除非出现欧元区内不少国家无法支付国债。换言之，2011年下半年起黄金并非绝佳投资对象。上述研究证明黄金只可对冲极端事件，例如1970年代的高通胀及2001年起的美元及其它货币滥发潮。在投资组合中，黄金应占5%，高于此水平不值得鼓励。

　　表面通胀实际通缩

　　大家请记住：虽然股价升降同经济有一定关系，但经济不是股市，股市不是经济；两者既可以背驰，亦可以同步。

　　2001年中国加入WTO后本土生产的原材料已不足应付出口需求，需大量入口原材料才能应付，引发过去十年原材料涨价潮。今年美国同欧洲经济步入消费回落期，加上中国成功开拓原材料新供应来源(例如非洲)。2011年下半年起环球性原材料上升周期是否告一段落？各位在制订下半年投资策略时应考虑上述大方向可能已出现改变。

　　例如随着大量铁矿在未来投产，铁矿石价将由今年上半年高峰期每吨174美元，在未来五年回落到100美元甚至更低，到时能否改善炼钢厂边际毛利？巴克莱估计，单单5月份投资者就从商品市场提走69亿美元(在咖啡市场减持79.8%、铜减持77.3%、玉米减持39%、石油减持25.8%合约)，是否代表商品价在今年4月见顶？

　　我们已进入一段没有廉价石油、没有廉价资源的时代，随着中国与印度冒起，日本及德国决定减少用核能，以及利比亚陷入内战，油价又怎会便宜？但美国与欧洲经济陷入低增长期，亦支持不了油价与资源价再大幅上升。未来要考虑如何适应高能源、高资源价的时代来临。

　　传统智慧是，新兴市场跟随OECD国家之后进入高消费期，能取代陷入低增长期的美国及欧洲，但各位是否知道美国2010年的消费是中国的5倍？即美国如减少10%消费，中国必须增加200%消费才能互相抵消。今天美国、欧洲及日本加起来，占去年全球总消费50%。当Kondratieffcycle(康德拉季耶夫周期，1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种为期50-60年的经济周期)进入尾声，往往是通缩而非通胀，即低利率、低通胀率、低GDP增长率及高失业率，将成为经济主流。

　　过去十年美国政府利用减息去压低美元汇价，以及量化宽松政策去对抗通缩出现，以美元计，表面上经济看似仍处通胀期，如以金价计全球早已进入通缩期。

　　2001年及2002年是美股下跌第一只脚，2008年是第二双脚，何时诱发第三只脚出现？

　　过去十二年中国固定资产投资占总GDP50%以上，由此保持GDP高增长。上半年中国固定资产投资仍较去年同期上升25.8%，当中国这个大经济火车头一旦慢下来，将对资源出产国构成一定影响。