　　综合判断，9月份，中国经济将迎来上行“拐点”。三季度中后期将确认物价“下行拐点”。投资将延续稳中回升态势。消费将在三季度末步入上行通道。宏观调控政策将在三季度中后期迎来“微调拐点”。

　　⊙张新法

　　三季度经济增长将“先抑后扬”迎来“上行拐点”

　　综合判断，三季度经济增长将呈现“先抑后扬”的走势，二季度以来经济回落的走势可能延续至三季度中期。9月份，经济将迎来“上行拐点”。

　　1. 9月份补库存启动将加速工业生产回升。

　　根据我们的研究，目前去库存已步入下半场。从6月份PMI数据来看，原材料库存指数继续下降，但产成品库存指数却出现回升，后者主要是由于6月份工业产能释放过快所致。

　　从历史经验判断，去库存一般持续4——5个月，并有望在8月底结束；从量值指标来看，当库存数值低于50%，最好能到48%附近时，去库存周期基本结束，从而进入新一轮补库存阶段。而产成品库存数值要从6月份的51%降至48%，基本上也需要2个月的时间。

　　这就意味着，自9月份起，下一轮补库存进程将开始启动。在补库存阶段，工业企业的产能利用率将明显上升，进而推动工业增加值加速上行。而从历史上观察，在正常年份，工业增加值的旺季也往往出现在9月份前后。

　　2. 三季度固定资产投资延续稳中回升态势。

　　尽管6月份固定投资增速出现下滑，但整体来看，不会改变“稳中回升”的运行态势。

　　首先，新开工项目将推动固定资产投资增速稳中趋快。数据显示，1-6月份，新开工项目计划总投资112166亿元，同比增长14.9%，不仅结束前4个月连续负增长的局面，而且比5月份的6.3%的增速加快8.6个百分点。

　　由于今年是“十二五”规划元年，新开工项目在三季度将步入高峰。这些新增的投资，将成为推动固定资产投资上行的主要驱动力。

　　其次，保障房建设在三季度末将步入“快车道”。年初中央政府制定了年内开工建设1000万套、建成400万套保障性住房的任务。从进度来看，正呈加速之势，前5个月保障性住房开工340万套，截止6月末，开工率已达到50%。

　　而按照中央政府最新的要求，全国1000万套保障性住房必须在今年11月底前全部开工建设。可以预见，三季度之后，保障性住房建设将步入“快车道”，即使商品房开发投资增速出现下滑，也可在很大程度上弥补这个缺口。

　　其三，水利设施投资成为“新增长点”。7月8日至9日，中央水利工作会议在北京举行， 2011年，将成为中国水利大建设元年。据预测，中国今后每年的水利投资至少在4000亿元以上，而且这一速度将连续保持十年，意味着未来10年水利设施投资总额高达4万亿元。

　　来自水利部的信息显示，今年中央水利投资初步落实1134亿元，较2010年初的814亿元增加39%。各地也“多管齐下”，力图从财政、金融、土地出让收益等渠道，扩大水利建设资金盘子。可以预见，三季度之后，水利设施投资将成为固定资产投资的一个新增长点。

　　其四，战略性新兴产业成“新亮点”。国家已经提出，到“十二五”末期，要将七大战略新兴产业占GDP的比重从“十一五”末期的3%提高至8%，平均每年上升1个百分点。

　　根据固定投资项目的特点和正常节奏，三季度之后，新兴产业的投资增长常常会提速。这是因为，地方政府在上半年一般热衷于争抢大项目、传统大产业的投资，而到了下半年，受 “新经济”考核指标的约束，各地会加快发展新兴战略产业的步伐，从而使其成为投资增长的一大亮点。

　　3. 消费零售将在三季度末步入上行通道。

　　消费零售目前在低位平稳运行，今年2——6月，环比增速一直稳定在1.3%——1.4%之间，6月份名义增速的环比折年率也只有19%，处于相对低位。

　　不过，若做短期展望，有利于消费零售加速的因素可能集中出现在第三季度末，也就是说，9月份很可能迎来消费零售的“上行拐点”。

　　其一，从通胀走势来看，三季度末，CPI回落的态势基本确定，人们通胀预期的改变，有助于增加消费支出。

　　其二，从收入方面来看，9月1日起，新版个税开始生效，届时，个税起征点将从2000元提高至3500元，这将增加一般工薪阶层的收入，从而有利于城镇居民消费零售增。另外，9月份之后，秋粮丰收将增加农村居民收入，进而刺激农村消费得到提升。

　　其三，汽车消费政策的调整可能带动相关产链消费。各种迹象表明，之前相关鼓励汽车消费的政策可能在三季度恢复出台。如小排量汽车购置税优惠、不鼓励大中城市实行汽车限购政策，等等。由于汽车属于大宗消费，涉及产业链长，如果政策出现调整，将在很大程度上提升大宗消费增速。

　　最后，关注房价和成交量“拐点”能否在三季度末出现。如果楼市出现“价格松动、成交量上升”的情形，必将带动家具、家用电器及装饰装潢和建材等大宗消费快速回升。

　　对于这一情况的判断，尽管还具有相当大的不确定性，但考虑到中央政府调控房价的决心(如对涨幅明显的二、三线城市实行限购)，房价下降“拐点”的到来是赶来越近了。如果这一情况能在三季度末出现，将对消费零售增长率的提高产生重大的正面影响。

　　4. 出口增速自9月份有望加速。

　　步入二季度之后，进出口增速有所放缓，出口在5月份之后放缓的更为明显。6月份，进出口同比增速更是双双跌破20%，增速分别为19.3%和17.9%。从环比折年率来看，也呈明显的下行态势。

　　从统计的角度看，受去年基数影响，进出口同比增速自今年9月份将明显上升。

　　从贸易伙伴国基本面分析，三季度有利于中国外贸形势的因素有：伴随日本的灾后重建和生产恢复，日本经济在三季度将出现回升，这有利于改善中国的出口；美国会继续其刺激扩张政策，以推动其经济增长，这也同样利好我国出口。不利的情况是南欧债务危机，南欧经济占欧洲经济的比重虽然较小，但由于北欧经济持续向好而且还要补贴南欧经济，这种南北欧经济的分化可能产生较大矛盾，继而影响欧元未来。

　　总体来看，中国的进出口形势在经历去年的高速增长之后，今年以平稳运行为主，但在各季之间也会有所起伏。4——8月份为回落阶段，9——12月份将步入回升区段。

　　三季度确认通胀“下行拐点”

　　此前我们在研究报告中曾指出：今年通胀可能呈现“前高后不低”的走势。CPI在一二季度达到全年的“顶部”之后可能高位趋缓。现在，我们仍维持这一判断。更为确定的是，就CPI 而言，6、7月份是全年的高点，6月份是年内峰值。三季度中后期，是CPI“下行拐点”的重要时间之窗。

　　1.上游价格持续回落提示未来通胀压力减轻。

　　(1)PMI购进价格指数见顶后连月回落。PMI分项数据显示，6月份购进价格指数跌落至56.7%，不仅连续4个月回落，而且这是该指数自去年8月以来首次跌破60%，表明上游价格下行的趋势已经牢牢确立。与此同时，同时反映内需的采购指数和进口指数也连续4个月下滑。

　　我们认为，三者之间相一致的走势比较真实地反映了经济运行的如下逻辑：在内需走弱的情况下上游高价格的基础已经被动摇，未来通胀压力减轻是相对确定的大概率事件。

　　(2)PPI高点已过。关于PPI，我们在此前的报告中曾指出，工业出厂品价格的高点可能已经过去。现在，我们维持这一判断。

　　国家统计局于7月9日发布的数据显示，2011年6月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)比去年同月上涨7.1%。尽管同比涨幅比上月扩大0.3个百分点，但从环比来看，则连续5个月回落，而且当月环比值为零。这预示着PPI从三季度起很可能出现同比环比双双回落的运行态势。

　　2.三季度中后期确认CPI“下行拐点” 。

　　(1)“双轮驱动”使6月份CPI成年内峰值。6月份，CPI在翘尾因素和食品价格“双轮驱动”之下，同比涨幅达到6.4%，创出35个月以来新高。从结构上看，食品价格的走势仍在很大程度上影响CPI的运行，非食品价格开始稳定。“猪周期”卷土重来，对CPI影响很大。食品类价格同比上涨14.4%，影响价格总水平上涨约4.26个百分点。

　　(2)8月份确认CPI“下行拐点”。对CPI，我们继续维持之前“前高后不低”的判断，CPI同比增速在上半年较高，而下半年也不会马上出现大幅的下降。6月份创出新高之后，7月份CPI也在6%附近。要判断7月份及以后的CPI走势，主要应盯住食品价格的分类走势。主要包括猪肉、蔬菜、鲜果及水产品的价格走势。在食品价格各类别有升有降的判断之下，总体食品价格可能持平。鉴于非食品价格趋于稳定，那么7月份CPI同比增幅在5.9%-6.2%之间，8月份CPI同比增速在5.4%-5.6%。若我们的上述判断正确，三季度中后期便成为确认CPI“下行拐点”的重要时间窗口。

　　三季度中后期宏观政策有望现“微调拐点”

　　我们判断，宏观调控政策在三季度中后期可能迎来“微调拐点”。货币政策可能步入“观察期”，货币政策工具的运用，尤其是存款准备金率和利率的调整将告别“高频时代”；信贷投放会保持稳定，从而为经济的平稳较快发展提供支撑。上半年财政收入的超常增长，为三季度之后财政政策更趋积极提供物质保证；水利投资、新开工项目和保障房全部在11月底之前开工，使财政更趋积极成为可能。

　　1.货币政策步入“观察期”。

　　去年四季度以来，货币政策便定调为“稳健”。从名称上看是由之前的“适度宽松”回归“稳健”，而实质上是一个“货币收紧”的过程。

　　在此期间，面对流动性过剩和不断上升的通胀压力，货币管理当局频频运用数量化和价格型工具进行货币政策调控，逐步使货币政策回归中性。从具体指标来度量货币主要体现在以下几个方面：

　　第一，货币供应量M2增速已经回落到15%——16%的合理区间，已提前半年之多达到了央行的预设目标。

　　第二，贷款投放得到较好控制。按全年7.5万亿的规模来看，上半年发放4.17万亿，略低于预期和正常年份的进度比例。

　　第三，自2010年10月20日至今，央行曾五次加息，累计提高存贷款基准利率各125个基点，之前偏低的基准利率已经得到修正，已达到历史上稳健货币政策周期内的中性水平。

　　据此，我们认为，在通胀预期可能发生变化的情况下，货币政策在下半年不会再加力收紧，今后货币政策工具的运用，尤其是存款准备金率和利率的调整将告别“高频时代”；信贷投放会保持稳定，从而为经济的平稳较快发展提供支撑。

　　2.三季度之后财政政策有望更趋积极。

　　三季度之后，财政政策尤其是支出政策更趋积极是大概率事件。主要依据是：

　　(1)“十二五”规划项目及配套财政资金将逐步下拨推出；(2)保障房建设进度加快，财政专项补助资金及其他配套资金将进入密集下达期；(3)水利投资、战略性新兴产业发展及中西部基础设施建设的加快推进，需要财政资金的支持。

　　从历史观察，每年三、四季度，尤其是第四季度，是财政支出加力的季节。

　　另外，财政部的信息显示，今年上半年全国财政收入为56875.82亿元，比去年同期增长31.2%。财政收入的超常增长，为实施积极的财政政策提供了坚实的物质基础。