交银国际 罗荣晋

　　避险情绪将持续推升国际黄金价格。受美国债务危机影响，近期市场避险情绪大幅提升导致国际黄金价格7 月份以来持续上涨。我们将2011/2012 国际黄金均价由此前预期的1500/1600 美元盎司上调至1580/1750 美元/盎司，上调幅度分别为5.3%/8.0%。由于美国债务上限提高后，QE3 可能在今年4 季度推出，通胀压力增加将有利于国际黄金价格持续走强。

　　公司于香港上市黄金公司中受益于金价上涨最为显著。公司专注于黄金开采及冶炼业务，其黄金业务收入占到公司总收入的比重高达96%以上，位居香港上市黄金类公司首位。同时公司的矿产黄金规模预计2011年将超过15 吨，为香港市场中仅次于紫金矿业的第二大矿产黄金生产商，公司的黄金业务比重也远高于紫金矿业。因此我们认为在此轮国际黄金价格上涨中公司受益最为显著。我们经过测算，黄金价格每上涨100美元/盎司，对招金矿业、紫金矿业、中国黄金国际、中国贵金属四家公司的EPS 贡献分为为0.08 元、0.01 元、0.06 元和0.02 元。黄金价格上涨对公司业绩的提升幅度最大。

　　公司中长期估值仍具吸引力。公司预计2011/2012 年摊薄后每股收益约为0.68/0.91 元，对应2011/2012 年的P/E 分别为20.2x/15.2x，对应2011/2012 年的EV/EBITDA 分别为11.1x/9.8x。虽然公司估值水平高于行业平均水平，但我们考虑公司在业内的领先地位，其应享受高于行业平均水平的估值溢价。同时黄金价格长期上涨的趋势已经确立，公司的估值水平也将伴随金价上涨逐步下行。

　　潜在风险：矿产黄金成本在持续上升。公司2010 年矿产黄金成本上涨近20%至520 美元/盎司，由于中国黄金总体生产品位呈下降趋势，预计未来公司生产成本还有上升的可能。

　　维持公司“买入”的投资评级。公司为国内领先黄金矿业公司，将充分受益于黄金价格上涨带来的盈利贡献。我们上调2011/2012 年国际黄金价格至1580/1750 美元/盎司，且在2012 年之后金价将伴随美元贬值有继续上涨之空间。预计公司2011/2012 年摊薄后EPS 可达0.68/0.91 元，公司估值水平虽略高，但持续上涨的金价将显著提升公司业绩，动态看公司现价仍具吸引力，故我们给予公司“买入”的投资评级，给予公司的目标价为21.0 港元。