海通国际

　　在回顾恒隆地产2011年度（截至6月30日）的业绩后，我们对其目标价调整至32.60元，相当于我们最新估测的2012年度末资产净值。在本地地产商中，恒隆在发展内地业务方面为最进取之一。我们预期其正在内地扩张的商用物业将成为公司未来的租金收入的增长来源。

　　恒隆2011年度录得营业额与基础纯利（已撇除投资物业价值重估的收益）分别按年大跌57%及59%至51.64亿元及27.41亿元。业绩符合我们的预期。下挫的主因是该公司在香港并无物业销售，期内仅售出价值300万元的6个泊车位，较2010年度所录得的75.11亿元物业销售额明显减少。截至2011年度末，恒隆于香港的存货的市值预计达170亿元。

　　恒隆2011年度收入主要来自香港及内地的物业租赁。其中后者经营溢利于按年上升14%至18.62亿元表现优于香港，香港则按年上升11%至23.32亿元。增幅较大的原因是: (1)该公司位于上海现有的投资物业录得可观的续租租金升幅；(2)恒隆于2010年6月开幕的首个位于二线城市沈阳的购物商场皇城恒隆广场的额外贡献。接下来，随着位于济南的新购物中心恒隆广场在8月底开业，我们预计内地物业的贡献将于未来超越香港。恒隆广场已全面获预租，预计将为公司带来7.16亿元的租金收入，占我们预测于2012年度来自内地的租金收入的23%。

　　恒隆内地租赁业务的经营利润由2010年度的84%下降至2011年度的80%，主要由于沈阳皇城恒隆广场开业前期的一次性支出增加。随着建筑成本上升，我们预计恒隆的经营利润将在2012年度进一步下跌至78%。

　　现时恒隆在内地6个城市共拥有8个商业项目，其中4个位于二线城市的项目正在建设中，预计将在未来4年陆续开幕。公司为这些项目预算总投资额约415亿元，至今已斥资80亿元或占总额的19%。恒隆的管理层表示于短期内不会有更多的购地计划，因其对内地房地产市场持谨慎及观望态度并静待时机。

　　恒隆于2010年的11月进行配股筹得109亿元，扣除截止2011年度末总借贷167亿元，公司净现金达到105亿元。其现金储备加上未动用的银行 信贷67亿元将足够应付其剩余资本开支335亿元的一半。由于该公司于较早前曾透露倾向股权融资多于举债筹资，我们不排除公司于适当时候再次进行配股筹借资金。

　　分析员: 李健雄