依靠投资拉动的经济，实际是靠负债拉动，一旦“输血管”被掐死，不仅巨额债务将成为国家的重大“风险敞口”，关键会立即暴露出地方政府和国有企业的一个巨大“短板”

　　何志成

　　美债违约危机爆点推迟，但全球经济继续疲弱，预计欧美日澳经济表现在下半年尤其是三季度将继续放缓。由于欧债危机和美债危机的持续性影响，全球市场投资者信心被严重干扰，上半年投资率普遍下降，这也导致欧美各国新订单指数大幅下降。预计欧美经济在三季度继续下滑，这将影响中国出口。

　　中国及其他新兴经济体上半年保持了较快增速，是全球经济最重要亮点，但持续性的紧缩政策已逐步显现效果，上半年投资率保持在25%以上，且逐月上升，但仔细分析，持续难度较大。

　　调查显示，国家级大型基础设施建设项目较多的省份上半年GDP增速较快，房地产没限购省份经济增速较快，说明上半年对经济拉动最大的还是前两年国家4万亿(各级财政投资)加20万亿(信贷资金)投资惯性。前两年开工的国家级重大基建项目今年上半年都在赶工期，加之保障房和水利建设项目陆续开工，客观上拉动了与基建相关产业投资率，上半年全国水泥产量95083万吨，同比增长19.6%，钢材产量超过35000亿吨，重型建筑机械增长了60%等。

　　上半年中国货币政策和诸多宏观调控政策逐步收紧，资金面越来越紧，房地产调控越来越紧。下半年宏观经济政策不会松劲，还要主动降低经济增速。但必须明白，目前经济数据反映的都是此前情况，没有注意到在数据公布时，实际情况已发生变化，比如投资率向被动减速方向变化。

　　依靠投资拉动的经济增长模式本身有极大滞后效应，很难准确捕捉到正向传导转为负向传导的拐点。所谓正向传导是指，政府与国企借助来源于财政和国有银行系统的廉价资金进行大规模投资，抬高大宗商品价格，继而推高劳动力价格，从而向消费品领域一点点传导，直至引发全面高通胀。这期间财政和货币紧缩姗姗来迟，并不断地加码，但短期很难压低通胀率，因为经济还处在正传导状态，于是只能不断紧缩。

　　由于国有企业和政府项目议价能力普遍高于商业银行，货币紧缩直接承担者往往是中小企业，因此从数据上观察，经济减速迹象并不明显，相反，企业盈利能力还在加强，税收呈现高增长，这为进一步紧缩提供了数据支持。殊不知，拐点已现，投资率在悄悄下降，开始发生负向传导，由靠银行贷款赶进度，转为靠拖欠赶进度，包括拖欠工程款、土地款、拆迁款等，等没有能力再拖欠了，经济将现急刹车。这就是经济学教科书中所说的：流动性泛滥突然转为流动性枯竭。

　　长期以来，商业银行把国企当“香饽饽”，但应明白，紧缩一旦使投资由正向传导转为负向传导，国企比中小企业还惨：巨大债务怎么还，已建了一大半的项目还要不要继续。盘子太大，难掉头。

　　依靠投资拉动的经济，实际是靠负债拉动，一旦“输血管”被掐死，不仅巨额债务将成为国家的重大“风险敞口”，关键会立即暴露出地方政府和国企巨大“短板”，它们实际没有钱，很脆弱！

　　下半年继续紧缩应是必然选项，若再继续紧缩两三个月，一些地方融资平台和国企不仅没有钱继续投资，而且很可能造成拖欠银行贷款。更重要的是，由于经济处于被动减速中，企业利润率会下降，银行业存款也会下降。

　　有人说，美国可以启动QE3，欧盟可以建立巨大救援基金，为什么中国不能再来一次“4万亿”呢？这正是下半年宏观经济面临的最大难题，欧美各国目前仍处于低通胀环境中，可以靠释放流动性来救经济，而中国正处在高通胀环境中，一旦财政开闸放水，投资率很快会上去，但通胀率有可能上得更快，可能出现恶性通胀。这条路走不通。

　　中国经济要走出困境，无论是短线救急，还是中长线变革，都必须尽快调整投资结构的同时启动民间投资。

　　调整投资结构重点应“短、平、快”，即投资相对较少，见实效较快的项目，尤其是高科技项目，比如发改委刚刚确定了光伏产业价格标准，很可能使该产业投资得到加速，引入大量民间投资参与，见效很快。可以参照的投资方向还有风能及混合动力汽车等。

　　从全球经济周期分析，第四季度将迎来向上拐点，届时，美国投资率将明显上升，经济也会走出谷底，日本大规模重建也将展开，对全球经济也将起到拉动和促进作用。必须强调的是，四季度中国宏观经济也会出现拐点，尤其是政策面拐点，预计出现在9月中下旬。