海通国际证券

　　在公布2011 年一季度的强劲业绩后，我们预计公司第二季度业绩将继续维持在轨道上，收入将受到汇率上升因素的刺激，但同时我们相信内地销售额将受到恶劣天气的影响。

　　受惠于精简运营流程及原料成本的有效控制， 一季度毛利率上升1.7 个百分点至58.2%。我们相信2011 年第二季度公司将继续受惠于2010 年缩减成本所带来的好处。虽然佐丹奴将在2011 年下半年面临产品成本的更大挑战，我们相信凭藉其明星效应的市场推广以及对各种材料创新的使用，佐丹奴将可提升平均售价以补偿其成本的上升。上半年，公司的平均价格已有个位数的提升。

　　从佐丹奴第一季度的强劲表现看来，我们相信基于公司主要市场的经济环境2011 年良好，盈利能力将持续改善。

　　就市场而言，内地是主要盈利增长动力。中国内地贡献上半年零售及分销销售额39%。上半年内地共开设分店74 间；公司目标于2011 年开设300 间店铺。在未来的2 到3 年，佐丹奴预计其特许经营店将占总店铺数的一半， 我们相信这样能够增加内地业务的经营利润率。在近期，我们相信内地销售额将大部份由店铺扩张带动，特别是特许经营店铺。佐丹奴香港及澳门的销售额占总体零售额18%，于第一季度录得按年高双位数增长。过去6 个月良好的经济环境及低于4% 的失业率，同时访港旅客的上升会继续刺激消费者的需求。

　　台湾地区一季度贡献零售及分销收入13%，我们相信随著个人计划扩大，我们相信这会继续改善消费者情绪及增加内地游客人数。在其他地区，新加坡贡献零售及分销收入在2011 年第一季为7%，并将继续受惠于旅客人数的上升。

　　佐丹奴的财务状况稳健，2011 年第一季度末净现金12.39 亿元，佐丹奴资产负债表的强健令其能够为业务扩张取得资金。基于在大部份地区维持强健的增长动力及稳健的财务水平，我们将2011 年及2012 年纯利预测分别提升17% 及18%，同时调高目标价至6.26元，相当于2011 年预期市盈率15 倍或市盈率对盈利增长比率0.9 倍。

　　分析员：方婉雯