交银国际 罗荣晋

　　中期业绩略低于预期。公司2011上半年实现主营业收入158.52亿元，实现归属于母公司净利润31.49 亿元，同比分别增长17.8%和24.9%，公司实现摊薄后每股基本收益0.144 元。公司上半年盈利略低于我们的预期，主要源于公司上半年黄金、白银、铜等主要矿产品产量同比出现小幅下降所致。

　　现有矿山已进入稳定生产期。由于公司现有矿山已进入稳定生产期加之2010 污染事件使得公司环保压力显著增大，导致公司上半年产量同比出现下降。2011 上半年公司矿产黄金、白银、铜、锌的产量分别下降9.61%、6.41%、4.75%、1.23%。但公司未对2011 年全年的生产计划作出修改，下半年公司产量将有恢复性增长。

　　黄金及铜业务依然稳健，公司下半年业绩预计将有小幅增长。黄金及铜业务仍是公司最主要的收入和盈利来源，上半年公司黄金及铜业务的收入分别占到总收入的61.86%和14.20%，其盈利贡献占公司的比重分别为66.9%和26.45%。我们预计下半年黄金价格将持续稳步上涨，加之公司黄金产量于下半年有恢复性增长，黄金业务对公司的业绩贡献将有一定增长。而公司铜业务中90%以上的盈利来自于铜精矿，其盈利能力受铜价波动的冲击相对较小，同时下半年铜价出现大幅下降的概率亦较小。因此我们认为公司下半年业绩将有小幅增长。

　　估值偏低，长期投资价值逐步显现。作为一家以黄金采选为主业的多元化矿业公司，我们认为当前公司估值处于偏低水平。公司现有黄金储量750.17 吨，位居国内首位。但公司2011 年的P/E 仅为9.8x，明显低于香港上市黄金矿业公司平均13.0x 的P/E 水平。我们认为公司的资源优势并未得到充分反应，其长期投资价值已逐步显现。

　　维持公司“长线买入”的投资评级。公司黄金储量和生产规模位居国内首位，同时公司还是国内第二大矿产铜生产企业。虽然公司现有矿山已进入稳定期，其产量增长有限，但随着公司在国内及海外积极开拓资源，2012年后公司的黄金及其他矿产品仍将有显著增长。我们预计2011/2012 年公司摊薄后每股收益约为0.31/0.35 元，对应2011/2012 年的P/E 为9.8x/9.0x。我们维持公司“长线买入”的投资评级，给予公司的目标价为4.6港元，对应2011 年的P/E 为12x。