国泰君安国际 陈欢瑜

　　在乘用车销售增长大幅下滑的11 年，中国的豪华车销售依然紧俏。11 年上半年，奥迪、宝马和奔驰在中国的汽车销售分别累计增长28%、61%和59%。豪华车的热销主要是因为中国高收入人群的数目增长迅速，而且豪华车的入门车价也在不断下探。过去豪华车制造商倾向于向中国出口汽车来达到利润最大化，但是由于中国的豪华车销售增长远高于市场预测，为了保证集团公司在世界的市场份额和竞争优势，这些制造商纷纷提高在华的产能扩张和网络铺设的速度。根据目前的扩充速度和竞争优势分析，我们相信宝马在华的市场份额将会超越奥迪，成为中国最畅销品牌。相信华晨宝马在2013 年的汽车销量将是2010年的3 倍。11 年由华晨宝马带来的盈利贡献将增加77%。

　　由于市场上海狮系列的轻客差异不大，再加上高端的欧系客车挤压，使轻客市场的竞争非常激烈。尽管华晨在轻客市场一直占据最大的市场份额，但是其轻客的毛利润率一直在下滑。而华晨阁瑞斯定位的市场并没有抓住市场高增速增长板块，因此销售增长逊于行业水平。相信11 年金杯汽车销售带来的利益增长会比较缓慢。

　　现在华晨的估值远高于行业平均水平，也处于历史较高位置。这主要是因为其受益于豪华车快速增长。我们相信华晨的11 年的盈利将超过市场预期。因此我们给予华晨首次评级“收集”，目标价为11.30 港元，相当于0.84 倍的10-13 年PEG，26.2 倍11 年PE，20.3 倍12 年PE，5.4 倍11 年PB 和4.2 倍的12 年PB。