2002年以来中国国债期限利差位于低位有三个主要的时间段。

　　第一个时段，2003年7月-2004年1月：经济有过热趋势，央行在2002年2月降息，但随后又在2004年10月加息。2002年7月开始，1年期央票发行利率逐渐上升，由1.996%上调至2.81%(高于1年期定存约60bp)。

　　第二个时段，2008年7月-2009年1月：2008年10月达到最低，主要受到次贷危机的冲击，导致利率全线走低，期限利差缩窄。随后11月份央行大幅降息(由3.60%下降至2.52%)，期限利差重新扩大。

　　第三个时段就是目前，由于持续加息且资金面紧张，市场利率如6个月票据贴现利率、3个月shibor利率创新高，导致短端利率上升。而长端利率则相对平稳，因此导致期限利差缩窄。

　　通过观察美国、中国国债期限利差与GDP、CPI以及基准利率之间的关系，我们发现以下规律：1、期限利差与经济增长密切相关且相对超前，期限利差是宏观经济较好的先行指标。2、期限利差的低点往往与利率水平，尤其是短端利率的高点一致。3、期限利差与基准利率的相关性较高，基准利率较高时，期限利差较低，反之亦然。4、期限利差的低点与债市市场熊转牛的拐点也比较一致。

　　对于未来趋势，我们做出如下判断。

　　首先，1988年以来全球低利率、低通胀、高增长的环境已经发生改变，未来较长时间里低利率、高通胀、低增长的格局可能是主基调。对于当前美国市场而言，期限利差将会缩窄。中国将通过人民币国际化、工业制成品两个渠道向全球输出通胀，从而可能导致全球通胀面临压力，未来美国通胀形式可能更类似于1981年-1990年。而欧美政府和居民的高杠杆需要以负利率和铸币税的方式慢慢消化，因此通胀虽然高企，但利率可能不会很高。

　　其次，就短期而言，期限结构持续扁平意味着未来宏观经济增速可能会放缓，政府紧缩措施短期加码的可能性在下降。考虑到期限利差的先行性，未来数个月也许就是近期宏观经济的阶段性底部。

　　第三，眼下影响债市(包括期限利差)最重要的因素是资金面。近期3个月到3年央票发行利率都有提高，央票的一二级市场价差在缩窄，未来回笼货币的方式将由存款准备金过渡到央票。这样的话，即便回购利率不下降，资金面也会趋于宽裕，波动性也会显著下降，有利于期限结构的重新陡峭。

　　最后，若如此，债券的一个阶段性牛市或正在酝酿之中，但仍取决于国内通胀形势、欧美等国的宽松货币政策等多种因素。即便有一波牛市，考虑到全球和中国的通胀中枢上移，本人感觉10年期国债收益率下行至历史均值3.60%以下的可能性较小。