第一上海 蔡浩

　　金蝶国际（268,持有）：中期收入增势较好但利润不佳

　　我们认为，软件行业目前的粗放经营和快速扩张势必会导致短期内收入和利润的不匹配，且利润支撑主要为政府税收优惠及补贴等，但如果长期来看，中国企业的信息化进程在推进、本土的软件厂商对国外厂商的逐步替代、以及本土厂商直接的并购整合，会给这个行业带来较大的增长空间。综合金蝶目前的情况来看，我们给予金蝶2011 年扣除一次性收益后每股盈利30 倍P/E，得到12 个月目标价3.52 港元，亦相较2011 年每股盈利0.132 元人民币21.9 倍P/E，持有评级。

　　中期收入增58%，但利润表现不佳

　　金蝶2011 年1H 收入为8.4 亿元人民币，较2010 年同期增58%，好于我们45%的预期。而净利润为1.3 亿元人民币，较2010 年同期增43%，但1H 投资物业重估增值收入达7,797 万元，而2010 年同期为1,294 万元，扣除了一次性收益（2010 年还有2,817 万的业务合并产生的负商誉）之后经营利润实际增幅27.4%，低于收入增幅。

　　往解决方案服务商转型，服务收入增势强劲

　　从分部业务收入来看，软件许可销售收入同比上升45.5%至4.9 亿元，而服务收入则同比上升70.5%至3.3 亿元，收入增幅较好，主要是因为在2010 年公司在新设分公司和人才引进的布局以及自身往IT 整合解决方案服务商的转型。如2011 年1H 还顺利签下如中集车辆、深圳市海普瑞以及深圳华强集团等大中型企业,，EAS业务同比增67%。

　　前期扩张过快，销售费用和研发费用增幅快于收入

　　公司2010 年新开办事处46 家至全国总数达98 家，今年上半年新开了6 家，员工总体人数从年初的9500 人上升至今年中期的11000 人，主要为研发和销售人员，导致公司的研发费用和销售和分销成本分别增70%和62.5%，均快于收入增长。我们觉得，公司的分公司已初具规模，今年下半年重点将集中在资源的管理优化上以便控制费用的增长，预计全年办事处数量为110 家-120 家左右，而人员维持在11,000 人。

　　目标价3.52 港元，持有评级

　　我们认为，软件行业目前的粗放经营和快速扩张势必会导致短期内收入和利润的不匹配，且利润支撑主要为政府税收优惠及补贴等，但如果长期来看，中国企业的信息化进程在推进、本土的软件厂商对国外厂商的逐步替代、以及本土厂商直接的并购整合，会给这个行业带来较大的增长空间。综合金蝶目前的情况来看，我们给予金蝶2011 年扣除一次性收益后每股盈利30 倍P/E，得到12 个月目标价3.52 港元，亦相较2011 年每股盈利0.132 元人民币21.9 倍P/E，持有评级。