工银国际 梁卉施

　　长城汽车中期业绩较同业突出，期内销量强劲、产品均价上升、成本占销售额百分比下降，毛利率上升。业绩反映公司的产品极具竞争力，可吸引中国和海外大众化市场的需求及确保公司的盈利质素。由于中期业绩强劲，我们预测公司2010-13 年汽车销量年均增长24%，净利润和每股盈利分别年均增长32%和28%。由于长城汽车现价低估，我们预期股价将反弹。即使假设市场提高对此股的风险溢价，以过去两年平均数为基准，长城汽车的目标估值为9.4 倍11 年预计市盈率，相当于14.19 港元(之前分别为11.9 倍和16.72 港元)。现价较目标价有27%上升空间，重申“买入”。

　　长城汽车业绩带来惊喜。中期盈利同比增长109%，超出我们预期的60-70%。长城汽车在成本优势下生产力全线改善，其中轿车销量同比增速加快至120%，销量达85,500 辆。我们估计这轿车毛利率同比上升8 个百分点至20%，加上所有主要产品平均售价上升，令整体毛利率上升至23.2%(2010 年同业为21.4%)。销售、经销和行政开支占销售额比重由7%下降至5.97%，净利润率同比上升3.75 个百分点至13.25%。中期业绩再次证明长城汽车发展性价比高的隙缝市场的实力。

　　长城汽车销量超出市场预期。上半年公司汽车销量21.8288 万辆，同比增长47.3%(全行业3.4%)，销售收入136.69 亿人民币，同比增长49.8%。按产品类型划分，轿车、SUV 和皮卡车分别占总销量的39%、33%和26%，同比增长120%、17.7%和25%。质量升级令均价有所提升，销售收入分别同比增长135.6%、25.5%和26.3%。

　　实力雄厚无惧市场挑战。SUV 在中国是一个极受欢迎的车种，吸引许多代工生产商争逐这市场。事实上，除长城汽车外，2010 年的SUV 市场八强于2011 年上半年的排名均有滑落，只有长城汽车能够凭藉在中国二、三线城市和海外市场极具竞争力的高性价比产品(海外市场销售金额同比增长79%)保持中国SUV 市场的龙头地位。

　　财政状况稳健。A 股上市(占扩大后股本11.12%)仍有待中证监正式批准，预料A 股上市可令长城汽车的汽车零件生产升级。截至2011 年6 月底，长城汽车拥有现金和现金等价物39 亿人民币。

　　今日将举行分析员会议，我们暂时预测2010-13 年净利润年均增长28%(之前为23%)。下半年将推出新款哈弗H6 SUV 和腾翼C50 轿车将于8 月底，我们保守估计下半年销量同比增长12%。整体上我们预测公司2011年销量46 万辆，同比增长26.5%，2012 和2013 年销量57.3 万辆和69.2万辆，分别同比增长25%和21%。透过产品升级和出口量改善，我们预期长城汽车毛利率将由2011 年的23.6%改善至2012 年的24.7%和2013 年的25.1%，因此调高2011-13 年盈测7%、11%和18%。长城汽车对准全球市场，期望提升产品品位，将加入低排量特点。