国元证券(香港)研究部

　　头孢业务遭遇行业低谷，未来有望得到改善：东瑞制药11年上半年实现营业收入约人民币601百万元同比下降约4.0％。营业收入下降主要由于安徽招标模式在各地的推行，并拟实施抗生素分级管理，对公司头孢粉针剂的销售价格及数量存在很大影响；此外上游原料“7-ACA”由于盲目投资造成严重供大于求，今年上半年大幅降价，进一步影响到公司头孢类原料药的销售价格同步回落，使得中间体及原料药的销售金额较去年同期减少近14.6%。随着抗生素分级管理政策放松、明朗化，及公司第二代口服头孢新产品头孢丙烯片投产上市，预计公司头孢业务的压力将得到一定程度缓解。

　　专科药业务维持快速增长，综合毛利率继续提升：虽然公司营业收入同比下降，但毛利率较去年同期31.9%上升1.3%至33.2%，并实现股东应占溢利约人民币90 百万元，同比增长约2.9％。毛利率上升主要原因是高毛利的专科药业务维持快速增长，低毛利的中间体及原料药的销售比重进一步降低，结构得到进一步优化。公司主打产品“安内真”自2005 年以来基本保持50%以上的年复合增长率，今年上半年在多个省份的增补基本药物目录中标，继续保持40%以上的增长速度，治疗乙肝病毒产品“雷易得”(恩替卡韦分散片)已经在部分省市及地区中标，今年上市以来快速上量，上半年实现了2,000 多万元的销售额。

　　未来业绩有望维持稳定增长：抗生素方面公司预计下半年将推出第二代口服头孢丙烯片，这对公司未来业绩有一定的支撑。公司河东厂区一期项目系统专科原料药开始试生产，生产规模为20亿粒/片的系统专科用药固体制剂进入设备安装阶段，预计都将在2012年投产；中间体二期项目进展顺利，预计将于2013年投入生产。公司整个河东工业园建成后，在专科药方面不仅形成了垂直一体化生产，而且产能扩大4 倍。目前公司在高血压等方面已形成了一定品牌优势和渠道优势，因此预计新增产能能在市场上得到快速消化。此外，公司预计还将于2013年推出治疗肾结石专科药杰列青，该产品经过近8年的临床实验，疗效可靠，医生认可度高。综合来看，我们认为公司未来专科药的高成长性值得期待。

　　维持买入评级，下调目标价至3.68 港元：公司目前处于抗生素行业低谷，但我们预计公司未来两年净利润的复合增长率都在30%以上，随着专科药的销售占比将不断提升，因此估值水平也将逐渐提升。公司目前估值较低，但未来增长相对明确，因此我们认为公司是目前值得关注的医药公司之一，我们再次给予买入评级，12 个月目标价3.68 港元，相对于2011 年约13 倍PE。