工银国际 陈梓汶

　　中国利郎中期盈利2.28 亿人民币(同比增长63%)较我们预期多20%，主要由于广告宣传开支占销售额百分比下降至6.4%，低于管理层之前提供的8-10%指引。公司亦增加中期派息和宣派特别股息。店网扩张计划维持不变，我们预期年底店数将增至3,300 间。我们调高对中国利郎2011 年盈测11%，现预测2010-13年盈利年均增长28%。维持“买入”评级，目标PEG 估值由0.7 倍下调至0.5 倍，对应新目标价11 港元。

　　中期盈利胜预期。中国利郎中期业绩较预期优胜，上半年盈利同比急升63%至2.28 亿人民币，较我们估计的1.9 亿人民币多20%，主要由于广告宣传开支占销售额百分比下降至6.4%，与管理层之前提供的8-10%指引形成强烈对比。因此经营利润率改善5.7 个百分点至26%。另一惊喜是增加派息。公司宣派每股中期股息0.11 港元及特别股息0.05 港元，令上半年派息率达70%，对比2010 年同期只有43%。

　　广告宣传开支指引更新。有别于之前作出的8-10%销售额指引，管理层于业绩发布会上提出较低的全年广告宣传开支占销售额比重指引，但开支额应会增加。管理层并无就上半年广告宣传开支比率下降提出具体的原因，并强调公司利用不同营销渠道(如户外广告牌展示、补贴经销商升级或开店、委任陈道明为利郎代言人和透过店铺陈列和布局体现形象)。我们估计吴彦祖的代言合同已于期内结束，某程上可节省开支。

　　销售收入增长超越订单金额增长。营业额同比增长31%至10.32 亿人民币，符合我们预期。2011 年1-2 季订货会上订单金额同比增长26.5%，加上10%补单，令销售收入增长超出订单金额增长。销量同比增长15.8%，而产品均价同比上升13.2%。同店销售同比增长17%，反映第2 季同比增长回软至14%。去年7 月推出的L2 是第二品牌，期内销售收入达3,560 万人民币，相当于上半年总销售收入的3.4%，期内亏损540 万人民币。管理层期望L2 可于2011 年达致收支平衡。

　　店网扩张计划维持不变。上半年利郎店总数2,888 间(增加83 间)，L2 店总数137 间(增加57 间)。公司维持全年开设200-250 间利郎店和150-200 间L2 店的目标不变。因此年底总店数应会达到3,285 间。管理层亦积极物色国际品牌收购对象以丰富品牌组合。

　　盈测修订。我们调高对中国利郎的2011 年盈测11%，主要反映较低的广告宣传开支比率。我们基于2011 年订单金额同比增长28%，维持销售收入同比增长35%预测不变。基于较低的广告宣传开支比率但较高的实际税率修订2012-13 年盈测。现预测中国利郎2010-13 年盈利年均增长28%。

　　维持“买入”。我们重申对中国利郎的“买入”评级，因现时12 倍12 年预计市盈率和0.4 倍12 年预计PEG 的估值吸引。目标价由12.8 港元修订为11港元，相当于0.5 倍PEG(之前为0.7 倍)，估值伸延至12 年度。