第一上海

　　玖源集团（827，买入）：中期业绩符合预期，新都老厂搬迁带来做强、做大的新机遇

　　2011 年中期净利润达人民币5558 万元,符合预期

　　得益于公司达州大化项目今年 2 月份投产运营，期内产品销量增加93%至40 万吨，实现收入人民币(下同)7.92 亿元，同比增长205%，化肥市场如期回暖，毛利率由13.3%升至16.9%，毛利1.34 亿元，同比增长1340%，净利润为5558 万元，EPS 为0.0078 元。公司业绩符合预期。

　　达州大化运营及财务表现符合预期，明年仍将贡献增长

　　2011 年2-6 月公司达州大化一期40 万吨合成氨和45 万吨尿素装置投运生产，期内实现产品销量20 万吨，录得收入3.66 亿元，占营业额的46.3%，贡献利润6200万元，净利润率达16.9%,盈利符合预期。期内大化项目合成氨及尿素装置平均达产率为82.2%和92.9%。预期2012 年此两项指标将达95%和100%，届时生产成本有望进一步下降。加之二期4 万吨三聚氰胺有望于2012 年中投产，预期达州大化2012年仍将显著贡献增长。

　　尿素价格如期回暖，公司气头大规模装置成本优势凸显

　　期内尿素市场批发价介于 1900-2300 元/吨。国内1-7 月尿素累计产量（折纯）1610万吨，同比下降2.65%，尿素市场供需矛盾明显缓解，预期下半年售价会略好于上半年水平。维持预期公司尿素和合成氨的单位完全成本可控制在1650 元/吨和1950元/吨，相较于当前煤炭尿素企业生产成本具有明显的优势。

　　新都老厂关停搬迁在即，广安项目带来做大、做强新机遇

　　公司计划于下半年关停成都新都工厂开始搬迁工作，并于期内出售老厂所在的成都玖源化工40%股权，所得资金用于搬迁后的广安新项目建设。广安项目一期50 万吨甲醇、30 万吨合成氨规模所需用地和6.5 亿方/年天然气指标均已获得。

　　调整目标价至0.27 港元，维持买入评级

　　调整公司 2011-2013 年EPS 预期为0.021 元、0.028 元和0.046 元。根据同行业公司估值水平，调整12 个月目标价至0.27 港元，目标价相当于2011-2013 年动态10.9、7.9 和4.9 倍P/E，维持买入评级。